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☆行业分析☆ ◇601162 天风证券 更新日期:2019-07-22◇  

★本栏包括【1.行业地位】【2.行业研究】★



【1.行业地位】

【所属行业】

资本市场服务(共42家)



【截止日期】2019-07-19 行情数据(不足周期则以实际交易日统计)

排名   股票名称 5日涨跌幅  20日涨跌幅  60日涨跌幅  120日涨跌幅  市盈率(倍)

─────────────────────────────────────

1      红塔证券    60.97      273.12      273.12        273.12       88.04

2      华林证券    15.80       33.60       28.14        251.22      138.74

3      国海证券     9.98        9.09      -10.58          9.03      124.11

4       太平洋      9.01        8.70       -9.86         35.38      -26.28

5      长江证券     5.60       11.06        1.42         42.31       62.54

6      长城证券     5.49       15.21       10.89         45.99       64.24

7      山西证券     5.37       10.48       -9.34         34.80       62.32

8      东方证券     4.55        4.84       -9.09         29.69       35.81

9      锦龙股份     4.18       10.32      -10.32         32.45      -93.08

12     天风证券     3.48        2.54        0.60         37.55      153.48

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【截止日期】2019-07-19 市值数据

排名   股票名称    股价(元)   流通A股     总股数      流通市值      总市值

                               (亿股)     (亿股)       (亿元)       (亿元)

─────────────────────────────────────

1      中信证券      23.18       98.15      121.17     2275.04     2808.70

2      华泰证券      21.17       62.69       90.77     1327.12     1921.53

3      海通证券      14.09       80.92      115.02     1140.18     1620.59

4      国泰君安      18.08       75.16       89.08     1358.91     1610.56

5      招商证券      17.04       57.19       66.99      974.52     1141.58

6      广发证券      13.93       59.19       76.21      824.56     1061.62

7      中油资本      11.72        2.88       90.30       33.70     1058.32

8      东方证券      10.57       56.77       69.94      600.10      739.23

9      方正证券       7.22       82.32       82.32      594.36      594.36

12     天风证券      10.10        5.18       51.80       52.32      523.18

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【截止日期】2019-03-31 财务数据

排名   股票名称  每股收益   每股净资产   营业收入      营业利润     净利润

                   (元)        (元)       (万元)        (万元)      (万元)

─────────────────────────────────────

1      广发证券     0.38       11.65   683919.44     401963.60   291915.00

2      中信证券     0.35       13.03  1052243.73     573567.00   425760.03

3      华泰证券     0.34       12.92   624776.90     365226.44   277961.24

4      海通证券     0.33       10.66   995372.87     500564.87   377002.32

5      国泰君安     0.33       13.34   669515.43     417890.48   300579.50

6      国投资本     0.29        8.94    30382.04     180218.80   121773.27

7      光大证券     0.29       10.58   342104.88     181404.75   131724.98

8      招商证券     0.29       10.13   464609.24     268606.78   212701.39

9      五矿资本     0.27        8.96   161851.89     148208.68   103072.03

41     天风证券     0.03        2.34   103099.35      23630.54    12850.05

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【截止日期】2019-03-31

代码     简称      总股本   实际流    总资产    排 营业收入 排  净利润  排

                   (亿股)   通A股     (亿元)    名 (亿元)   名  增长率  名

─────────────────────────────────────

601099  太平洋       68.16   64.79      425.53  33    7.09  31  6654.1   1

                                                                     4    

601555  东吴证券     30.00   28.91      999.11  17   14.94  16  943.72   2

002670  国盛金控     19.35    6.28      371.98  35    0.00  42  500.25   3

000686  东北证券     23.40   23.40      724.73  20   22.76  11  327.30   4

002797  第一创业     35.02   19.18      385.02  34    8.10  30  313.90   5

600155  华创阳安     17.40   11.28      429.58  32    0.22  41  305.12   6

002673  西部证券     35.02   35.02      548.82  29   13.32  18  258.34   7

600621  华鑫股份     10.61    5.35      247.25  39    0.36  40  212.75   8

002500  山西证券     28.29   28.29      621.18  25   14.43  17  194.11   9

601162  天风证券     51.80    5.18      547.55  30   10.31  24   42.04  31

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                           与行业指标对比                                 

─────────────────────────────────────

天风证券             51.80    5.18      547.55  30   10.31  24   42.04  31

行业平均             46.17   33.07     1628.19       21.13      287.14

该股相对平均值%      12.20  -84.34      -66.37      -51.21      -85.36

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【截止日期】2019-03-31

代码     简称         销售毛  排   销售净   排  净资产收  排    每股收  排

                     利率(%) 名   利率(%) 名  益率(%)  名    益(元)  名

─────────────────────────────────────

000776  广发证券       58.77   7     42.68  17      3.36   5      0.38   1

600030  中信证券       54.50  12     40.46  20      2.74  18      0.35   2

601688  华泰证券       58.45   8     44.48  13      2.66  20      0.34   3

601211  国泰君安       62.41   3     44.89  12      2.48  23      0.33   4

600837  海通证券       50.28  18     37.87  22      3.14   9      0.33   5

601788  光大证券       53.02  14     38.50  21      2.75  17      0.29   6

600061  国投资本        3.31  39    400.80   4      3.30   6      0.29   7

600999  招商证券       57.81   9     45.78   9      2.89  14      0.29   8

600390  五矿资本        1.18  40     63.68   6      3.12  10      0.27   9

601162  天风证券       22.92  37     12.46  40      1.06  40      0.03  41

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                           与行业指标对比                                 

─────────────────────────────────────

天风证券               22.92  37     12.46  40      1.06  40      0.03  41

行业平均               42.80       3161.82          2.42          0.16

该股相对平均值%       -46.45        -99.61        -56.17        -84.15

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【二级市场表现】

暂无数据



【2.行业研究】

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|主  题|证券行业2019年中报前瞻:春江水暖鸭先知   |文章日期|2019-07-19|

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|内  容|    投资要点:19年上半年日均交易额6162亿元,同比+32%,但5、6两月 |

|      |有所缩量;IPO、再融资均放缓;债券发行规模显着回升,预计投行业务整|

|      |体有望触底回升。预计19年上半年上市券商净利润同比+56%,龙头券商 |

|      |仍具马太效应。估值仍具弹性,推荐大型券商,华泰证券、招商证券、中|

|      |金公司。                                                      |

|      |    2019年上半年证券市场显着回暖。1)19年上半年交易量同比明显回|

|      |升,日均交易额6162亿元,同比+32%。19年上半年平均每周新增投资者31|

|      |万人,同比+15%。2)IPO保持月均10家的发行节奏,共发行66家IPO,募资 |

|      |规模达603亿元,同比-35%。上半年平均每家募资规模9亿元,较2018年的|

|      |13亿元下滑30%。19年上半年IPO被否率9.78%,较2018的30.57%显着下降|

|      |。3)19年上半年增发募资2992亿元,同比-19%;配股109亿元,同比-22%。|

|      |由于可转债和可交换债享有绿色通道,上半年募资规模分别同比+141%及|

|      |+12%。考虑到近期监管政策多方面放松,预计增发规模有望触底回升。4|

|      |)债券发行规模有所回升。19年上半年,券商参与的债券发行规模为3.22|

|      |万亿元,同比+80%。其中企业债、公司债、ABS分别同比增+75%、+87%、|

|      |+36%。我们认为公司债2019年发行规模有望继续回暖。5)2019年上半年|

|      |股市表现较好,债市表现较弱。2019年上半年沪深300指数累计+27.07%,|

|      |2018年上半年-12.90%;创业板指数2019年上半年+20.87%,2018年上半年|

|      |-8.33%。6)上半年市场回暖,融资融券较年初+21%;主动及被动控制股票|

|      |质押,规模增速放缓。                                           |

|      |    预计2019年上半年上市券商净利润同比上升56%。我们估算2019年 |

|      |上半年35家上市券商合计实现营业收入1685亿元,同比+41%,实现净利润|

|      |548亿元,同比+56%。上市券商业绩增长较多,我们认为主要是由于3、4 |

|      |月市场交投活跃、权益市场表现良好、债券发行市场回暖等因素。券商|

|      |业绩整体上升较明显,其中国信证券、方正证券、长江证券、华安证券 |

|      |、东北证券等净利润预计正增长超100%;东方证券、兴业证券净利润增 |

|      |幅预计较小,我们认为主要是由于信用减值计提;华林证券、天风证券净|

|      |利润预计负增长;太平洋预计扭亏为盈。                           |

|      |    平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的|

|      |同时,亦加大了经营风险。金融危机前,美国投行以高杠杆驱动高收益,0|

|      |8年以前杠杆率在30倍左右,ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产|

|      |品结构及风控的不足,成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带 |

|      |来高收益的同时,亦加大了经营风险。对于境内券商而言,在当前的资本|

|      |风险监管体系下,如何在平衡杠杆及收益率的同时,提升ROE是券商下一 |

|      |阶段的重点。                                                  |

|      |    2019年预计净利润同比增加56%;券商股估值回落,估值弹性仍较高 |

|      |。我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比+21%/56%/81% |

|      |。目前(2019年7月17日)券商行业(使用中信II级指数)平均估值1.7x201|

|      |9EP/B,券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显着改善, |

|      |大型券商优势显着,行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、中金公 |

|      |司、招商证券等。                                              |

|      |    风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。       |

|      |                                                              |

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|主  题|科创板公司实行受理即披露 大家有足够时间"|文章日期|2019-07-19|

|      |挑刺儿"                                 |        |          |

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|内  容|  还有3天,科创板首批25家公司就要挂牌上市了。笔者接到朋友的 |

|      |问询也多起来了。比如,如何看待首批25家公司的质地,是否可以参与|

|      |。                                                            |

|      |  虽然算不上非常专业,但对于这些问题,笔者还是非常乐意地一一|

|      |进行了解答。                                                  |

|      |  先说首批25家公司的质地如何。其实,在笔者看来,我们没必要过|

|      |于纠结这个问题。毕竟,科创板实行的是受理即披露,招股说明书第一|

|      |时间就暴露在了公众的视野中,大家有足够的时间来“挑刺儿”。所以|

|      |,企业一经受理就受到业界的广泛关注,并且不乏一些质疑的声音,都|

|      |是很正常的。                                                  |

|      |  同时,对于科创板申报企业,交易所会通过向企业提问,发行人回|

|      |答的方式,开展审核工作,基于科创板的定位,判断发行人是否符合发|

|      |行条件、上市条件和信息披露要求;上市审议委会在审议过程中,通过|

|      |现场提问的方式,向企业提出问题。                              |

|      |  所有的这些问题,企业都会按要求进行披露。因为科创板更加注重|

|      |信息披露,也就是我们所说的“以信息披露为核心”,而监管部门只需|

|      |保证公司披露信息的真实性,不对拟发行的证券作实质性价值判断,投|

|      |资者自行判断证券的实质价值,这高度依赖完善的信息披露机制。    |

|      |  当然了,这并不意味着监管部门对科创板企业不闻不问。证监会也|

|      |曾明确表态:将加强对上交所审核工作的监督,并强化新股发行上市事|

|      |前事中事后全过程监管。                                        |

|      |  另外,科创板根据板块定位和科创企业特点,设置了多元包容的上|

|      |市条件,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业|

|      |在科创板上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科|

|      |创板上市。                                                    |

|      |  所以,企业只要没有造假行为,只要真实地披露了信息,我们就完|

|      |全没必要去纠结企业是否盈利、质地如何了。                      |

|      |  那么,投资者是否就可以大胆地、放心地去投资科创板股票了呢?|

|      |笔者认为,鉴于科创板在上市标准、交易规则等方面与其他板块有着较|

|      |大区别,交易风险也大于其他板块,所以投资者还是要谨慎参与。    |

|      |  这是基于以下几方面考虑:首先,科创板在上市前五个交易日,没|

|      |有涨跌幅限制,上市首日即成为融资融券标的等,股价出现大幅波动的|

|      |概率较大。而这些都是与主板、中小板、创业板不同的地方。        |

|      |  其次,科创板设置了更加多元包容的上市条件,上市后企业的持续|

|      |创新能力、主营业务发展的可持续性、公司收入及盈利水平等具有较大|

|      |不确定性;另外,也有可能存在IPO前最近3个会计年度未能连续盈利、|

|      |公开发行并上市时尚未盈利、有累计未弥补亏损等情形,上市后可能仍|

|      |无法盈利、持续亏损或无法进行利润分配。                        |

|      |  所以,对广大个人投资者而言,还是要增强风险防范意识,做足功|

|      |课,谨慎参与,要三思而后行。                                  |

|      |                                                              |

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|主  题|种好科创板改革"试验田"                  |文章日期|2019-07-19|

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|内  容|  开弓没有回头箭。设立科创板并试点注册制这项资本市场增量改革|

|      |备受社会各界关注。种好科创板改革“试验田”,应把握好敢于容错、|

|      |善于放权、严于监管这三个关键,边试点边总结,必能行稳致远。    |

|      |  敢于容错方能创新。创新总是伴随着风险,这是事物发展规律。作|

|      |为资本市场基础制度的重大创新,科创板的机遇与风险并存。从科创企|

|      |业属性来讲,技术迭代快、盈利模式不确定等因素导致很多企业难以跨|

|      |过“死亡峡谷”;从制度设计来说,科创板是对现行资本市场基础制度|

|      |的重构,相关规则和方案难以十全十美;从实际运行来看,仅开市当天|

|      |就可能出现科创板股票被爆炒、遇冷、破发、大面积临停等诸多情况,|

|      |更多意外状况可能超出方案设计范畴。对此,市场各方应有充分认识,|

|      |提高对改革试点的容错度,特别是相关监管部门应完善容错机制,健全|

|      |纠错机制。                                                    |

|      |  善于放权方能充分市场化。市场化是资本市场改革基本方向,也是|

|      |科创板制度的一大特点。充分信息披露让市场选择上市公司,放开或放|

|      |宽涨跌限制让市场各方直接博弈定价权,核心要素在于厘清政府与市场|

|      |边界,相关主管部门应深化“放管服”,大胆放权,摒弃过往的“父爱|

|      |主义”,注重完善市场机制,通过“无形的手”进一步优化资源配置。|

|      |  严于监管方能“良币驱逐劣币”。“容错”“放权”固然重要    |

|      |但容错不等于放任错误,放权不等于放松监管。科创板体现了严监管特|

|      |点,可能以此为突破口提升整个资本市场违法违规成本。最近,证监会|

|      |对两家大券商擅自删改科创板申报文件出具警示函就释放了从严监管的|

|      |信号。而且,最高人民法院出台了为设立科创板并试点注册制改革提供|

|      |司法保障的若干意见,进一步明确了“什么不能做”的法律红线。唯此|

|      |,构建全方位的监管体系,方能真正营造三公市场环境,形成“良币驱|

|      |逐劣币”的正向反馈机制,从源头上提升上市公司质量。            |

|      |  潮平两岸阔,风正一帆悬。对于科创板改革“试验田”的新特色、|

|      |新挑战,要敞开心扉,给予理解,更要保持改革定力,敢闯敢试,突破|

|      |藩篱。可以预见,科创板改革“试验田”将增强资本市场对创业创新企|

|      |业支持力度,激发风险资本对高科技企业的孵化功能,最终发挥撬动经|

|      |济高质量发展的杠杆作用。                                      |

|      |                                                              |

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|主  题|百威亚太缘何放弃在港IPO                 |文章日期|2019-07-18|

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|内  容|    要讨论百威亚太放弃在港IPO,还要从百威英博说起。这是家有很 |

|      |大影响力的大型跨国公司,主营啤酒。3年前,公司斥资千亿美元将世 |

|      |界第二大啤酒公司南非米勒收入囊中。此举成就了百威英博成为行业老|

|      |大的梦想,但也导致负债率偏高。为此,百威英博考虑分拆亚太业务,|

|      |以筹集资金缓解流动性压力,这就有了百威亚太在港交所上市的安排,|

|      |计划募集资金约90亿美元。                                      |

|      |    老牌跨国公司,业内头部企业,从事快速消费品,这几个概念都备|

|      |受关注。在香港市场,该公司受到投资者追捧,融资认购利息达4%,而|

|      |去年海底捞在港发行股票时还不到2.5%,几天内已有700亿元港币预付 |

|      |款到账。不过,百威英博的国际配售不理想,即便按最低招股价招股,|

|      |机构投资者认购数量也远低于预期。由于之前公司没有引进基石投资者|

|      |(相当于沪深股市中的战略投资者),这就出现了发行风险。公司最后|

|      |决定放弃本次IPO,已到账的保证金全额退还。于是,这单全球食品行 |

|      |业最大的IPO,也是今年到目前为止最大的年度IPO,被搁置了。      |

|      |    有报道认为,百威亚太之所以没能得到机构投资者认可,一个重要|

|      |原因在于其业务在百威英博体系中占比不大,在亚太地区更面临很大挑|

|      |战。尤其在我国内地的业务,多项财务指标不如青岛啤酒、华润雪花等|

|      |竞争对手,而公司确定的发行市盈率则高达约40倍,比同在港交所上市|

|      |的青啤要高出20%左右。而在世界经济存在较大不确定性的背景下,啤 |

|      |酒作为快速消费品增长也有放慢趋势,利润率存在走低的可能。      |

|      |    既是市场博弈,公司没能成功募股并上市就很正常,过去就有,今|

|      |后也还会有。然而,百威亚太放弃本次IPO,还是留下了不少值得思考 |

|      |的地方。譬如,在充分市场化的条件下,什么样的公司,能以什么样的|

|      |价格,在什么时点发行股票,应交给市场决定,而在这过程中,作为机|

|      |构投资者有责任发挥主导作用。判断企业的价值,不仅看是否属于头部|

|      |企业,有多好的背景,所处行业有什么概念,更应对上市标的作全方位|

|      |对比与分析。对此,判断重点并非上市后短时间的涨跌(港股一、二级|

|      |市场基本接轨,没有新股不败之说),而是在于企业的中长期发展,特|

|      |别是可能给予投资者的回报。依据这几个角度的分析,机构投资者放弃|

|      |百威亚太,有其合理的一面。                                    |

|      |    再进一步推论,当前金融市场上避险情绪上升,不仅对二级市场带|

|      |来压力,对一级市场也形成了制约。                              |

|      |    敬畏市场,尊重市场规律,按市场规律办事。百威亚太放弃在港上|

|      |市,给我们上了生动的一课。                                    |

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|主  题|科创板演绎效率与质量并进之路            |文章日期|2019-07-18|

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|内  容|    首批25家科创板企业上市交易的锣声将于下周一敲响。作为新时期|

|      |资本市场深化改革的首要任务,科创板上演着中国资本市场史无前例的|

|      |“速度与激情”。从宣布设立科创板并试点注册制至首批企业上市交易|

|      |用时仅8个多月,4个月内相关发行上市制度落地,5个月内首批申报企 |

|      |业正式受理,7个月内首批企业通过上市委员会审核,科创板首批拟上 |

|      |市交易的企业,从受理到注册成功平均只用了83天,而速度的背后是质|

|      |量的坚守和制度的保障。                                        |

|      |    当前我国处于外部环境多变、全球竞争加剧、新旧动能转换的重要|

|      |阶段,资本市场在助力经济高质量发展、打造国家核心竞争力上扮演着|

|      |至关重要的角色,而科创板更承载着国家与社会的期盼,肩负着引领资|

|      |本市场改革和加速创新驱动发展的双重使命。通过以科创板为增量创新|

|      |试验平台,逐步引领A股存量市场变革,推动A股市场差异化融资体系更|

|      |好地满足实体经济需要,既要有杰出的智慧,更要付出大量心血;既要|

|      |考虑制度的创新性,更要兼顾适配性;既要具备宏观战略思维,更要微|

|      |观论证执行。新旧制度规则的衔接、新制度规则自身的关联与配合,都|

|      |要求精心设计与安排,在每个环节上仔细斟酌。                    |

|      |    科创板创设之初,监管部门就明确阐述了科创板的定位以及注册制|

|      |内涵,通过设立清晰的规则和要求,增强发行审核的可预期性,保障了|

|      |审核高效、流畅。不同于审批制、核准制,科创板实施的注册制之所以|

|      |高效,主要归结为以信息披露为中心,强化信息披露真实、准确、完整|

|      |,且发行人在短时间内按要求保质保量完成多轮问答即可获得审核通过|

|      |。在满足基本条件的基础上,科创板将权利尽量交给市场,发挥市场“|

|      |无形之手”的作用,审核理念与方式的转变为科创板高效推进奠定了良|

|      |好基础。                                                      |

|      |    在加速推动科创板落地的同时,监管部门未忽视对质量与风险的关|

|      |注。事前、事中和事后监管将贯穿于科创板发行上市及上市公司存续的|

|      |全过程,保护中小投资者的权益,建立市场化、法治化的科创板是资本|

|      |市场改革的核心内容之一。包容性,并不意味着降低对合法合规性、财|

|      |务真实性等方面的要求和标准。加强信息披露监管,加大对申报企业的|

|      |问询,以多维度、全方位、深入的问询,为市场筛选出符合科创板定位|

|      |的真实企业,是科创板稳健发展的前提和基础。在强大的问询机制下,|

|      |木瓜移动主动撤回了发行上市申请,就充分印证了科创板并非无门槛、|

|      |无要求。通过监管部门对信息披露质量的层层把关,夯实了上市主体的|

|      |质量,守护了市场的公正、公平、开放与透明。作为试点注册制下问询|

|      |式审核的补充,为督促保荐机构勤勉尽责,压严压实保荐机构把关责任|

|      |,科创板开展了对保荐机构的现场督导,通过调阅资料、证据核对、人|

|      |员约谈等方式,重点了解保荐机构对相关申报项目信息披露中存在的问|

|      |题核查把关是否到位,要求其作出相应说明或补充核查,并现场检查保|

|      |荐机构尽职调查责任落实、内部程序合规性、保荐工作质量等情况。全|

|      |面保障信息披露质量,提高发行上市审核质量和效率,促使具有相当实|

|      |力的“硬科技”企业能快速脱颖而出。                            |

|      |    无论科技实力、盈利能力、研发投入,还是成长性,首批上市交易|

|      |的25家企业均质地优异。剔除规模最大的中国通号,已发行的24家企业|

|      |2018年度营收均值为8.15亿元,归母净利润均值为1.55亿元;报告期营|

|      |收复合增长率平均为48.02%,归母净利润增长率平均为156.45%。企业 |

|      |规模较大,盈利能力较强,成长性较好。报告期25家企业平均销售毛利|

|      |率50.38%,平均净资产收益率20.52%,平均研发投入占营收比重11.30%|

|      |,表明企业具有显著的高附加值与突出的科研投入,科技成果产业化效|

|      |果显著。该批企业拥有已授权的专利数量平均高达230项,其中发明专 |

|      |利数量平均达114项,且多家企业核心关键技术获国家、行业或军队科 |

|      |技大奖。此外,企业在信息披露完整性、风险揭示充分性、财务核算的|

|      |规范性等方面也表现较佳。                                      |

|      |    为重塑市场生态,强化市场法治建设,确保科创板平稳运行,相关|

|      |部门相继出台多项创新配套制度为科创板保驾护航,其中包括《最高人|

|      |民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》|

|      |、《关于科创板发行人财务信息披露有关事项的通知》、《关于在科创|

|      |板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享完善失信联合惩戒机|

|      |制的意见》等。与此同时,对违法违规行为,坚决予以处理,充分维护|

|      |科创板的正义性与公平性。比如近期银河证券自营账户因科创板打新弃|

|      |购,被中国证券业协会列入限制名单,6个月不得继续参与科创板网下 |

|      |打新。中金公司未经上交所同意,擅自改动发行人注册申请文件,被出|

|      |具警示函,相关涉事保代之前已被行政处罚。以法治保障,树立对市场|

|      |的敬畏之心,净化市场环境,助力科创板高质高效发展已然成为科创板|

|      |发展常态。                                                    |

|      |    作为资本市场深化改革的全新探索,科创板上市交易只是个起点,|

|      |未来仍需劈波斩浪、踏浪前行,市场各方需继续坚守质量底线、尊重市|

|      |场规律、防范系统风险,在实践中总结经验、完善制度,提高应对挑战|

|      |的能力。                                                      |

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|主  题|建议用"市研率"为科创板估值              |文章日期|2019-07-18|

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|内  容|    对于以科技创新实力作为重要考核指标的科创公司,投资者须重视|

|      |“研发支出或研发投入”这个指标。因此,笔者认为科创板宜使用“市|

|      |研率(PRR)”指标来估值。据相关研究数据的测算,一些大型国企因 |

|      |研发支出规模较大,通过“市研率”比较更能体现其创新能力的真实性|

|      |。目前国内主流金融终端分析平台还未引入“市研率”,建议相关公司|

|      |加快运用在海外成熟市场已采用多年的这一指标。                  |

|      |    “市研率”不是凭空想象、主观创造出来的,而是强调研发投入和|

|      |科技创新能力的实际需求而引入的关键量化估值指标。它能摆脱以“市|

|      |盈率、市销率、自由现金流折现模型”等传统估值指标来比照科创板企|

|      |业的局限性和不适应性,突出了科创的核心特征。科创企业基本处于企|

|      |业生命周期的前期,盈利能力、现金流和收入规模相比主板企业必然会|

|      |小一些,用传统指标来分析科创板企业可能会得出发行价估值过高的结|

|      |论。用市销率也不一定适合,如对一些销售规模较大但毛利率较低的企|

|      |业,市销率就可能失真。而科创板区别于主板企业的唯一指标就是研发|

|      |投入或科技创新能力。所以,引入“市研率”估值指标,是在衡量利弊|

|      |之后的首选。                                                  |

|      |    科创板企业因前期研发投入较大,科技创新能力突出,所以用市值|

|      |与研发投入的比例关系作为重要估值指标具有较大参考价值。这并不是|

|      |说“市研率”较低的企业就一定具备投资价值,而是说,就企业成长空|

|      |间而言,具备较大研发实力或研发投入占比较大的企业往往股价更有成|

|      |长性。投资风险或创业失败的风险很大,所以,并非研发投入越多,公|

|      |司创新产品就一定会取得很好的市场成果和盈利效应。但企业不重视研|

|      |发,或研发投入不足,前景就更不明朗。所以,“市研率”只是衡量科|

|      |创板企业估值高低的必要条件,而非充分条件。换言之,“市研率”并|

|      |不反映公司股价与研发产出或研发生产率之间的关系。              |

|      |    判断企业价值,需考量研发投入的持续性和产出,结合研发能力的|

|      |定性分析。“市梦率”属于2000年科网股概念炒作的泡沫化标志,是做|

|      |多情绪的极端化表现。而“市研率”更注重科创企业的研发投入与企业|

|      |的科技创新实力,当然,针对科创板类似于风险投资的特征,仍需考量|

|      |公司未来研发投入的持续性及产出效果,并结合定量、定性指标来综合|

|      |比较分析,不能局限于某个时间节点单一指标的结论而做出简单评价。|

|      |比如那些研发实力较强的企业,科研人员通常规模较大,管理团队掌握|

|      |了某些关键专利技术,而上述研发能力往往属于无形资产,一般难以量|

|      |化其价值,只能定性分析。                                      |

|      |    还有,财务报表上的研发支出是否数据真实。如公司财务数据造假|

|      |或通过将其他费用或人工成本计入研发支出从而导致虚增研发费用,则|

|      |需考虑做进一步的分析来增强数据的真实性与可靠性。而采用“市研率|

|      |”恰好在某种程度上可化解某些上市企业盈利虚增带来的估值溢价风险|

|      |。换言之,可采用“市研率”和“市盈率”两个指标信用加权的方式来|

|      |为一家科创板上市企业综合估值。                                |

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|主  题|摒弃短期博弈之念 科创公司景在前方       |文章日期|2019-07-18|

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|内  容|    下周一,首批25家科创板公司就将开市交易。对A股投资者来说, |

|      |这将是一个充满新鲜感的周一。崭新的交易制度和数年未见的新股估值|

|      |起点,需要科创板的每位参与者在实践中学习、适应。              |

|      |    首先,科创板的交易制度与A股其他板块存在明显不同。尤其是在 |

|      |开市后的第一周,25只新股将不设涨跌幅限制,由市场参与各方充分博|

|      |弈,尽快形成均衡价格。再者,首批科创板上市公司打破了近年来市场|

|      |已司空见惯的新股“23倍”市盈率天花板,这使得原本支撑“新股不败|

|      |”的基础,即发行价与市场公允价格间存在的明显价差不复存在。科创|

|      |板上市公司在发行阶段的估值是否准确,将由投资者来亲自检验。    |

|      |    上述客观条件,使得市场对科创板开市初期的个股走势存在分歧。|

|      |有投资者认为,市场对科创板的热情积蓄已久,首批上市公司流通股有|

|      |限,二级市场或将“爆炒”。也有研究机构分析,科创板上市公司发行|

|      |价格趋近于公允估值,二级市场股价上行幅度有限。                |

|      |    从海外市场经验看,自由定价的新股,在发行上市后出现激烈博弈|

|      |是常有之事。据统计,纳斯达克市场自2013年以来,新股上市首日的开|

|      |盘价与其发行价的平均偏离度达17.2%。经过一天的激烈博弈,新股首 |

|      |日收盘价与发行价的平均偏离度达21.8%,当日平均股价振幅达20%。上|

|      |市后5个交易日内的新股平均振幅达31.2%。但从日度变化趋势看,新上|

|      |市公司股价的波动程度呈快速减弱的态势,市场定价迅速趋于稳定。  |

|      |    而科创板对个人投资者设置了50万元资产门槛和两年证券交易经验|

|      |的适当性要求。可以说,目前能够参与科创板投资的个人投资者都是市|

|      |场中风险承受能力相对较高,风险识别能力相对较强的。可以理解,这|

|      |些投资者中的不少人,现正摩拳擦掌,想在新股上市后的高波动期“一|

|      |展身手”。                                                    |

|      |    但古语有云,善游者溺,善骑者堕。如果投资者参与科创板交易的|

|      |兴趣点只停留在波动上限更高的交易层面,把科创板股票视为纯粹的短|

|      |线赚价差工具,那他就要承担一个零和游戏博弈者所必须承担的风险。|

|      |而对更多看好科创板公司成长性和内在价值的投资者而言,怀揣敬畏之|

|      |心,等待波动趋于平稳后,再评估公司价值,无疑是更加理性的选择。|

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