华龙证券 孙伟利 面对近年来
A股市场高换手率、高震荡、大小非减持等问题，市场呼唤长期
投资者。我们注意到在私人投资非
上市公司中，长期持有一家公司的股份却是非常常见的事情，即使是小股东，在公司看不到上市希望的时候也会长期持有。在这些公司中，股东之间保持和谐的股东关系，确保了投资的持续和稳定，本文将对非上市公司和上市公司的情况进行对比分析来探索长期投资所必需的条件。
民营企业的股东契约 在私人投资的
中小企业 中，可能并没有上市公司那样规矩的法人治理结构，但是股东之间有某种契约或者共识：（1）股东之间的信任、熟悉和共识；（2）股东基本上都参与管理或委托亲属、朋友参与管理；（3）经营中股东之间保持某种均衡：比如甲负责经营，乙则负责财务等等；（4）一方违约，另外一方一般具有某种维权或者惩罚机制：比如家族企业有家族力量、同学朋友则有一个朋友圈子，还有的情形是双方都掌握着对方某些私密信息互相制约等，一般情况下并不会诉诸法律；（5）尽管按照出资比例享有公司权益，但是也照顾不同股东在经营中的贡献给予体现。
在这些企业中，类似于“管鲍分金”的股东侵占行为也可能存在，由此产生的纠纷往往通过两种途径解决，比如通过家族力量、相互信任的中间人的调节等等，解决不好则公司分家。这类案例很少有真正诉诸法律，因为上法庭基本上是个双输的格局，股东、公司的声誉都会受到影响。但法律是谈判、斡旋的出发点或者底线，正是因为法律提供了这样一个底线，谈判才得以顺利进行。
上述也可以认为是在私人投资企业中一种模糊的、不规范的法人治理，但是建立在股东之间的一种共识或者契约的基础上：共同参与企业管理、相互监督、按照出资或者贡献享有收益、通过协商解决纠纷等，这种契约建立在政府相关法律的基础上，成为公司治理的基础。
上市后原有的契约关系被淡化 民营企业上市后，股东之间的
博弈变得相对复杂。在
全流通前存在
法人股和流通股之间的差异，全流通条件下，只有控股股东和其他中小股东的差别。由于企业规模扩大，公司内部的组织
机构变得复杂起来，按照上市公司有关规定建立的法人治理逐步取代了原来民营企业自身形成的契约关系。
这里给出一个案例：假设甲乙两个人开办了一个公司，持股比例7：3，乙方作为小股东不参与经营，但是为了解经营状况，乙让自己的一个亲戚作公司的
会计。随着公司规模扩大，公司计划上市融资。假设发行新增了25％的股份，则甲乙两人的持股比例分别为56％：24％，其余为流通股东。按照有关要求，公司董事会9名董事，3名为独立董事，在6名非独立董事中选举中，由于部分中小股东缺席，甲推荐的4名候选人当选，乙推荐的2名候选人当选。
上市后的经营中，乙发现自己的发言权越来越小，自己的两个董事都没有在公司任职，原来作为公司主管会计的亲戚因为公司规模扩大被安排在一个子公司任会计主管，对公司整个的经营状况并不了解。涉及到大股东的关联交易，甲方董事回避，但是独立董事基本不了解什么情况，无论甲说什么他们只管签字，结果关联交易总能通过。与董事会相比，监事会也有类似的情况，监事会人数一般少于董事会，但至少有3名职工代表，作为经营
管理层的控制者，所谓的职工代表将受到大股东的控制。
上述是个虚构的案例，可能是一种极端的情形，但现实中很多企业与其有相似之处，也许不同企业程度不同，有的企业可能更严重，比如有公司独立董事的人数超过三分之一，使得中小股东的董事人数更加稀释。当法律、法规赋予上市公司的组织形式和法人治理取代了上市前（这里指民营企业）模糊的法人治理，原来存在的股东之间的契约也被淡化或者消失，董事会、监事会的组织形式使得大股东可以合法的途径全面对企业经营管理全面控制，中小股东、外部股东的参与管理、掌握内部信息、对大股东行为进行监督的作用越来越小。尽管法律给中小股东提供了诉讼维权的权利，但是不了解内部信息的情况下，维权成本可能越来越高。比如说关联交易的定价问题，很多资产、股权等没有市场价格，所谓的公允价格很难确定，即使法院也可能无法判决。从知情权的角度，中小股东无权查阅上市的账簿（有限责任公司的股东可以），
公开信息披露有多大程度可以信赖？违规占用案件充分说明，外部监管取代不了内部制衡，现行的上市公司法人治理存在严重缺陷。
尴尬的分红 是否要分红在民营的非上市公司中似乎从来没有像上市公司这样成为普遍关注的焦点问题，大小股东都需要投资回报。2008年
中国证监会颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿），提高上市公司申请再融资时上市公司现金分红的标准，在原有规定的基础上，要求将《上市公司证券发行管理办法》中确定的，最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%提高至30%。
2005年至2007年，上市公司分红总额分别为729亿、1163亿、2757亿。以分配额最高的2007年来看，2757亿元的现金分红数也只占到2007年净利润9483亿元的29%，这与国际成熟市场上市公司拿出40%至50%的利润进行分红相比相差很远。
就有融资需求的上市公司而言，一般是公司具有效益良好的投资项目，当借款成本较高或者借款额度有限的情况下，理性的选择是进行股权融资或者把留存收益用于新的投资，一面分红、一面进行再融资在某种意义上是矛盾的做法。
强制性分红可能主要针对长期以来上市公司不分红的情况而制定。高成长性的公司，高额分红并不符合股东利益最大化的要求。平稳发展的公司，一般情况下没有大的投资需求，在融资需求不高的情况下，负债成本一般低于留存收益成本，分红是管理当局的理性选择。理论上讲，不分红并不代表经营不善和股东权益受到损害，问题的关键在于公司的利益是否通过某种途径流出公司，是否被个别相关利益者占有。长期毫无理由不分红，就表明上市公司存在利益被大股东或者管理当局以某种方式所占有，在这个意义上，分红是“标”、公司权益被侵占是“本”，强制性分红可能只能达到治标的效果而不能治本。
国有股权管理需要深化改革 国有股在市场的表现总是有很多出人意外之处。很多人理解国有控股上市公司长期不分红，是因为国家并不是把实现盈利最大化作为经营的唯一目标。但是涉及到大小非减持问题，人们可能自然而然地想到：连分红都不要的国有股东，难道会减持其股份？事实上只有少数如
三一重工 等几家公司大股东明确表示近期不减持。另一个让人感到惊异的事情是，当股价低迷时，整体上市、重组等资本运作少得可怜，而市场火热，股价出现非理性上涨时，大量的公司实现整体上市、借壳上市；单纯做大规模的“内部人”现象似乎成了很多公司的通病；上市公司高管的薪酬问题、职位消费问题在08年市场下挫后成为很多投资者关注的焦点，实际上也许有人关注到很多公司A股上市后员工薪酬普涨的现象。
有关国有股不以单纯盈利最大化为经营目标在国企改革时期有很多人都就此问题给予较大关注。但当企业上市，国有股成为控股股东的时候，没有人考虑这些
中小投资者的投资收益如何实现的问题。国有股东可以不要分红、只要求解决就业、完成税收、稳定
物价，增长GDP，其他投资者要求的投资回报从何而来？
在这个意义上，国有股东和中小股东如果不能形成一个共识或者契约，经营的出发点就有很大差异，需要国有股权管理进一步深化改革。
培养长期投资者需要和谐股东关系 一种产品，当其不再成为稀缺资源，无论何种理由形成的市场泡沫都会破裂，因稀缺性形成的高溢价必然消除。如果没有重组后高溢价增发，壳资源的价值将大打折扣，PE套利机制的存在必然使得
新股发行价格更加接近上市前的价格。理性的回归将使得股票价格走向其内在价值，即从长期来看股权能给投资人带来多少回报，而不是短期投机利得。问题在于，在股东关系紧张、非控股股东权益无法得到切实保障的情况下，没有控股地位的中小股东无论是原来的大小非、PE投资者或者是后来二级市场进入的
金融资本，其长期投资的热情都将受到压抑，
基金、
保险资金等金融资本也不例外，只有上市公司的控制权获得了较高的溢价。因此，我们看待未来市场的走势，与其认为是产业资本和金融资本的博弈还不如说是控股股东和中小股东的博弈。回顾
股权分置改革的动因，就是要消除法人股和流通股之间“同股不同权”的历史遗留问题，股改本身使得中国
证券市场真正走向市场化，很多人认为“大小非”问题将否定股改的成果未免失之偏颇。在某种意义上我们可以这样理解，大小非的疯狂减持是全流通之后市场机制作用的发挥，是控股股东和中小股东之间矛盾的集中释放。
关于控股股东的减持，一般意义上可以认为股票溢价过高。根据WIND资讯的有关数据
统计，2008年1月1日－2008年9月3日，沪深两市非ST公司中共有119家公司大股东减持超过1％，但超过5％的只有35家。在减持超过5％的公司中，有17家集中分布在
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002222 代码区间，为新发行中小板公司；同期大股东增持超过1％的非ST公司为52家，增持超过5％的29家。从上述情况看，除中小板大股东套现情况，大股东增持减持基本相当。我们可以得出减持较多的大小非主要是非控股股东。
到目前为止，很多股票已经低于国际市场价格的平均水平，很多市场人士认为是非理性的下跌。但是令人奇怪的是很多公司控股股东仍然不放弃减持的打算，在这个意义上，我认为稳定市场的核心问题是完善市场机制和国有股权管理机制，和谐股东之间的关系，鼓励长期投资资金入市，这样即使非理性下跌，也会和泡沫破灭一样很快向内在价值理性回归。
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