采取三大措施确保股市平稳运行 股市, 措施, 运行, 采取股市, 措施, 运行, 采取

　　在缺乏相应配套措施的背景下，新会计准则给了上市公司高管较为随意地操纵业绩的自由度。应当尽快出台相应的限制措施，强化对新会计准则的外部制衡功能。同时，应当坚决打击内幕交易和操纵市场等违法行为；应当对广大投资者进行深入的实事求是的风险教育，切实纠正风险提示中的误导行为

　　波涛

　　

　　股市投机狂热是指普通大众为短期暴利预期所驱动而大规模介入股市投机的社会现象。由这一定义出发，比照世界上发生过的股市投机狂热的具体历史记载，我国股市去年无疑已发生了股市投机狂热。

　　到目前为止，根据人类历史上有文字记载的股市投机狂热的结局统计，股市投机狂热破灭后，股价通常会暴跌。世界历史上发生过的主要股市投机狂热事件迄今都遵从了这一共同结局。

　　我国目前股市投机狂热的形成原因除了世界经济形势等外部因素以外，一直有两个内在因素在影响：一是我国股市运动的内在规律在起作用，二是股权分置改革的某些战略上的偏差及不彻底性所致。

　　从我国股市运动的内在规律看，我国股市在1000点见底后极易发生一轮高度投机性的上涨行情。我在2005年5月提交的《对我国股市未来中长期走势的预期》报告中这样判断：“在未来三至五年以内，我国股市很可能面临一个‘准牛市’，即从近年的低位迅速恢复到历史高点附近，并有可能创出新高；这个准牛市的过程将较短促，很可能在一两年内结束。”

　　事实证明，我们当时对这一轮上涨行情的基本特征的预期是基本正确的。这一轮上涨行情的确表现出高速运动的特征，时间跨度也基本上落入我们所预期的时间范围之内。

　　我们当时之所以做出这种预期，是根据股市运动的基本理论分析，即“波浪理论”的基本原理。而波浪理论的基础，是历史统计分析及对市场参与者心理变化特征的把握。承认并尊重股市运动的内在规律，是一种科学唯物主义的态度。

　　这种股市运动的历史规律告诉我们：股市运动的上涨通常表现为三种上涨形态的循环往复：令人疑惑的牛市→稳步推进的牛市→高度狂热的牛市→令人疑惑的牛市→……→

　　但是，单凭上述股市运动的历史规律，还不足以解释我国股市这一轮投机狂热何以能达到如此规模、如此迅猛、如此具有爆炸性。

　　这就需要引入第二个基本原因，即股权分置改革的某些战略上的偏差及不彻底性所致。

　　我国股权分置改革的战略目标远没有完成。“全流通”不应成为股权分置改革的最终战略目标。以“全流通”作为股权分置改革的最终战略目标将不利于并可能扭曲我国股市改革的历史进程。我国股权分置改革的任务仍是任重道远。我们应当重新认识股权分置改革的战略目标及其改革路径，继续坚定不移地推进股市改革。

　　有人说，“我国股权分制改革的目标是实现股票的全流通。”还有人说，“实现股票的全流通后，就可以实现大股东与小股东的利益一致。”

　　如果以上述“全流通”作为股权分配改革的战略目标，那么我国股权分置改革的战略目标似乎已接近完成。

　　但是我一直非常不赞同这种看法。

　　我认为，股权分置改革的战略目标不是（至少不只是）为了实现股份的“全流通”，而是为了实现不同股东的权责利之间在法律基础上的相互制衡，进而达到公司治理的根本改善，推动公司现代治理结构和治理环境的完善。

　　从这个战略目标出发，股票的全流通就不是我们改革的战略目标，最多只是一个阶段性目标。

　　在我国股权分置改革的过程中，一直存在几个认识误区。这几个认识误区不但影响股权分置改革的发展，而且对形成目前股市的投机狂热产生了重大影响。

　　认识误区之一：单纯把“全流通”作为股权分置改革的目标。

　　通过对世界各国股市的历史及现状的广泛调查，我们认识到，资本市场存在两种历史形态，一种可称为“古典资本市场”形态，一种可称为“现代资本市场”形态。

　　“古典资本市场”形态是指公司的不同股东之间的关系缺乏坚实的法律基础、缺乏完善的相互制衡关系的早期历史形态。这种“古典资本市场”形态从表面上看带有股权“全流通”的表面特征。

　　“现代资本市场”形态是指公司的不同股东之间的关系建立在较为坚实的法律基础之上，形成了较为完善的相互制衡关系的现代历史形态。在“现代资本市场”形态下，其突出的特征之一是以公司合同为基础逐步形成了市场整体上大约三分之一的限制流通股份，以协助形成稳定的公司治理结构，并协助制衡了大小股东之间的关系。

　　特别值得指出的是，我国股市在股权分置的状态下，其实在表面形式上是更接近“现代资本市场”的股权安排的。当然，两者之间在本质上是存在重大差别的。我国股权分置状态下的非流通股，并非建立在有效的公司合同基础之上，因而缺乏相应的法律基础，是一种自上而下的制度安排。而发达国家的“现代资本市场”中的限制流通股，是建立在有效的公司合同基础之上，有着坚实的法律基础，是一种自下而上的制度安排。

　　但是，两者之间确实有着某种“形似”之处。

　　这就提出了股权分置改革的实现路径问题。

　　在“股权分置改革”的方案讨论阶段，占压倒性的主流意见是以“全流通”为目标，使中国股市向“全流通”的“古典资本市场”形态接轨。而我的意见是通过广泛的自下而上的合同再建工程，使中国股市直接向现代资本市场形态演进。

　　按照主流意见的改革建议，中国股市改革是指向“古典资本市场”的形态。这种改革方案的好处是可以回避当前中国社会法制不健全的缺陷，但缺点是使中国资本市场要重新经历“古典资本市场”形态下股权关系的不安定时期。所谓“全流通”状态不利于不同股东之间稳定的相互制衡关系的形成。这一轮股市投机狂热中大量大股东违规现象的爆发就正好验证了这一推断。

　　按照我这一类非主流派的改革建议，中国股市改革可直接指向“现代资本市场”形态。这种改革的好处是可以直接把相当部分的在股权分置状态下形成的非流通股改造成“现代资本市场”形态下的限制流通股，减少大量的股权结构不稳定现象。而这种改革方案的缺点是需要相应地逐步推进相关法律法规环境的改革。

　　认识误区之二：认为“全流通”将保证大股东与小股东的利益达成高度一致。

　　这一轮股市投机狂热已经证明，这一认识误区对我国股市建设危害非常明显。当股权达成“全流通”状态后，大股东与小股东的利益并不是必然达成高度一致，而只是更加“高度相关”。所谓“高度相关”，是说大小股东两者之间的利益将产生更直接更深刻的相互影响：如果两者之间达成一致，则其影响是正向的、是双赢的；但如果两者之间不一致甚至相反，则其冲突将更加激烈。

　　“利益相关”者绝不等同于“利益一致”者。

　　在股权分置改革的战略目标、实现路径及实施步骤存在若干缺陷的背景下，看不到股市中仍然大量存在的严重的负面因素，看不到股权分置改革的长期性艰巨性及其带来的新问题，进而出台了若干不恰当的政策措施。其中：一是过早地全面推出了“股权激励”机制；二是过于急促地推出了“新会计准则”。

　　我们前文已提到，股权分置改革的目标应当是推动股权关系在法律基础上的不断完善，推动股权关系在法律基础之上的相互制衡局面的形成，推动现代公司治理环境的形成。

　　从这个意义上说，我国股市的股权分置改革不但远远没有完成，而且也才刚刚起步。

　　我们应当看到，我国股市的发展因为浓缩了发达国家股市发展的历史进程，因此也就必然要浓缩发达国家股市历史上的各种矛盾冲突。

　　对我国股市而言，将有三大矛盾冲突长期主导我国股市的改革发展：①国有体制与私有体制的矛盾冲突（计划、行政与市场的矛盾冲突）；②资本所有者与经营管理者之间的矛盾冲突；③大股东与小股东之间的矛盾冲突。

　　我们应当可以预见到，当我国股市实现“全流通”之后，至少在相当一段时间内，这三大矛盾冲突不但不可能自发减弱，反而会被极大地激发甚至激化。

　　目前股市上的各种违规现象的大量爆发，已经可以充分地证明了这一判断。

　　第一，过早全面推行了“股权激励计划”。

　　“股权激励计划”该不该搞？回答是该搞。该不该现在全面地搞？回答是不该。至少不该在现阶段大规模的推广。

　　理由就是前文所述的三大矛盾的存在。

　　正是在“股权激励计划”的激发下，大量上市公司的高管和主要股东狂热地投入了二级市场的炒作，极大地扰乱了市场秩序。

　　而这种大量内幕操纵行为的出现，将极大地增加我国股市的风险。

　　第二，过早地推出了“新会计准则”。

　　“新会计准则”的推出是典型的忽略中国国情、照搬国外做法的事例。

　　在我国法律环境缺乏相应配套措施的背景下，“新会计准则”给了上市公司高管较为随意地操纵业绩的自由度。

　　从目前已经公布的年报数据统计，上市公司2006年的业绩出现了爆炸性增长。但是通过初步的数据分析可以看出，由上市公司主营业务增长所占的业绩增长只占大约三分之一左右，而由资本操作和资本运作所形成的业绩增长大约占三分之一左右，由可疑的信息操纵所形成的业绩增长也大约占三分之一左右。

　　这就是说，在上市公司高管及大股东大量介入二级市场炒作的动机下，上市公司业绩爆发的主要成分是不可持续的及可疑的。正是这种掺水信息严重误导着市场舆论及中小投资者，引诱他们狂热地投入股市。

　　在目前，“新会计准则”给了上市公司高管太大的业绩操纵空间，应当尽快出台相应的限制措施，强化对新会计准则的外部制衡功能。

　　遏制我国股市狂热的关键措施之二是应当坚决打击内幕交易和操纵市场等违法行为。

　　在目前，市场舆论对内幕交易和操纵市场等违法行为的出现是不满的。例如，市场舆论对监管部门对老鼠仓的处理主要有以下两点不满：①认为监管部门又是跟过去一样是跟在新闻媒体的后面被动处理；②认为应当依法追究当事人的刑事责任和民事责任，而不是简单的开除了事。

　　遏制我国股市狂热的关键措施之三是应当对广大投资者进行深入的实事求是的风险教育，切实纠正风险提示中的误导行为。

　　在目前，对投资者的风险提示中存在大量误导现象。例如，对风险说明的轻描淡写，基金销售中的所谓“净值归一”，基金超短期的分配红利，等等。这些都是在利用大量投资者的无知或贪欲，诱使投资者入市。今天基金的超短期分配红利和过去的长期不分配红利一样，都是损害投资者利益的行为。这种做法正在股市中形成类似“高息揽存”的效应，对股市狂热起着推波助澜的作用。（笔者注:本文成文于2007年5月16日，为公开发表的需要略加编辑。)

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