前言 冰封二月，料峭春寒。
让人感到寒意的，还有如过山车一般的
中国股市。
始于去年11月的急剧下挫的
A股大盘，在
美国次贷危机的阴云笼罩下、在中国紧缩政策的忧虑中，在
上市公司巨额再融资的强力冲击下，似乎已经被砸懵了。
当然，被砸懵的不仅仅是大盘。
就在短短的几个月前，中国经济的发展强劲势头成为国际话题的热议，中国股市还被看做“一枝独俏”。现在怀疑接踵而至。
有人惊呼：熊市来了！有人坚守：这只是大牛的底。一些
投资者揣着钱望着
市场不知所措。
“远看像牛市，近看像熊市。”有人这么认为。
巨额融资是在趁火打劫吗？紧缩性的货币政策对市场的影响到底有多大？
相信诸多的人在苦苦地思索。
“我觉得两者都不是，现在应该属于牛市的中场休息阶段。”藤泰给出这样的答案。
巴曙松认为，再融资活动的活跃至少显示，上市公司的
管理层认为，从股市融资的成本更低、收益更大。
本期天下论衡，我们邀请
国务院发展研究中心
金融研究所副所长巴曙松、
花旗银行董事总经理、中国研究部主管薛澜、
银河证券经济研究所所长藤泰和中国人民大学副教授王晋斌，对这些问题进行了深入讨论。
长期来看，牛市的根基依然存在，问题只不过是因为过去一两年涨的速度偏快，因而造成了短期内的
估值偏高。
如果说股价波动包含相当成分的资产重估的话，
信贷供应状况是影响最为直接的因素之一，信贷紧缩对于资产重估当然有明显的影响。
再融资究竟是不是恶意圈钱，与一家上市公司究竟是不是有投资价值一样，最终还是要由市场决定，由投资者决定。
“牛市谎言”还是价值回归？ 《21世纪》：近段时间市场巨幅波动，是否说明此轮牛市的根基已消失？曾一度支撑股市一路狂飚的概念，如
股权分置改革、价值重估等等，为何在今年不见踪影，您认为这些是真实的牛市支撑力量，还是所谓的“牛市谎言”？
巴曙松：这是一个看似简单、实际并不简单的问题。有投资者调侃现在市场，说是远看像牛市，近看像熊市。判断市场的趋势可能要结合特定的国内外经济状况、市场供求状况、以及投资者心理预期等方面来进行综合考虑。
例如，随着大小非减持限制到期，中国股权分置改革成功告一段落，可以说是真正的
全流通时代正在到来。这是一个重大的制度变革，对于整个市场的估值水平与估值结构会形成显著影响。全流通之后，金融资产与实物资产可以实现更为便捷的套利，同时整个市场的估值结构也会出现显著调整。那些没有业绩支持的股票，在全流通之后，可能会出现十分显著的变化，因为所谓大非与小非对于公司的实际经营状况更为了解。
至于价值重估，当然也受到流动性充足状况、信贷状况等因素的制约，也直接受到整个市场估值水平的制约。在价值重估到一定水平之后，市场需要企业盈利赶上来进行支持。
从宏观层面看，美国次按危机带来的外需减弱、内部
宏观调控政策的不确定性、以及股指期货等金融创新推出的时间等等，都使得市场需要一个阶段的调整来消化这些不确定性。
薛澜：我觉得现在无论从微观，还是从宏观考虑，都需要重新看待A股。而像去年A股狂飙的情形，无论在什么情况下都不可能持续。
过去这段时间，A股中有很多上市公司的盈利本身与股市就是密切相关，与股市上涨相辅相成。但在股市下跌时，也会深受其害。确实，A股市场也有很多上市公司的估值脱离了基本面。
但我觉得，今年不可能重现去年牛市的狂飙情形。第一，无论是从国内还是从国际因素考虑，和去年相比，整个
全球经济和中国经济的风险和不确定性都大大增加了。第二，从中国股市本身考虑，我觉得有几个很大的问题。一是今年上市企业的盈利是不是还能够保持过去几年的增长势头？我认为企业的盈利能力有点强弩之末的感觉了；二是从企业面对的风险考虑，我们觉得企业的经营成本在快速增加；三是今年无论是上市企业IPO，还是再融资，都表明上市企业对资金的需求都在进入一个新高峰期；最后，再从股市支持资金的角度来看，目前已经有些勉为其难。所以，整个市场的压力还是蛮大的。
滕泰：我觉得，中国股市牛市的根基没有失去。2006年，我们曾提出拉动
资本市场的“三驾马车”这个概念，一是中国经济增长的根本驱动力没有变；第二，国内货币流动性过剩在目前
外汇管理体制和
人民币升值缓慢的情况下没有改变；第三，资本市场在中国经济中发挥越来越重要的作用。目前，这三大驱动力都在。所以长期来看，资本市场肯定是看好的，只是存在节奏快慢和估值高低的问题。
目前的情况是，短期上涨的节奏过快，现在的市场透支了未来，只好等估值结构进行调整，然后去消化市场风险和泡沫。
当前市场处于弱势格局，很多人争论到底是牛市的下半场还是熊市的上半场，我觉得两者都不是，现在应该属于牛市的中场休息阶段。长期来看，牛市的根基依然存在，问题只不过是因为过去一两年涨的速度偏快，因而造成了短期内的估值偏高。尤其是在阶段性供求失衡的背景下，形成阶段性弱市格局。我觉得没有必要太恐慌，但也不能忽视阶段性调整的风险。
王晋斌：一个重要原因是投资者对股票价格的上升给予了过高的预期，股权分置改革基本完成以后，整个市场上的上市公司的业绩并没有得到快速增长或显著改善。在这样一个基本面背景下，投资者调整预期在所难免。
去年的牛市，在获取了高收益之后，投资者会反思高股价的合理性，有关市场预期走势的意见就会产生明显分歧，股票价格就失去了连续攀升的投资者行为基础，会出现相对低收益赢利区间的
博弈，表现为股价的上下震荡，这也是目前股票市场价格变化的现状。
《21世纪》：从目前的点位来看，是
价值投资的归位，还是已经超跌，或者还有下行空间？
巴曙松：与上市公司的业绩增长相比，当前的大幅调整显示市场对于中国经济的前景作了过于悲观的预期；与此形成对照的是，当前全球的商品市场对于中国经济的前景依然十分乐观，究竟哪一个市场是对的？
目前看来，预计中国经济出现大幅下滑的可能性并不大，相当多的上市公司在业绩公布之后会凸现其投资价值，也确实有一些公司即使大幅下跌之后还依然估值过高，同时市场的波动还
更多受到情绪和风险偏好的驱动。
从
香港市场上，无论是内地企业，还是国际企业，都出现了大幅的调整，这当然既是美国次贷危机的影响，也受到中国内地宏观调控的影响，不过，更多的国际投资者倾向于把中国的企业与美国欧洲的企业进行类比，这种类比往往是有道理的，特别是在
全球经济紧密联系的今天，任何一个国家和企业都很难独善其身。
但是，在今年这个大调整的年份里，这种认为
汇丰花旗经营业绩大幅下滑、股价大幅调整就必然导致工行、建行、
招商银行 等股价大幅调整的简单类比也可能犯错，因为中国的这些银行并没有直接受到次按危机的冲击，银行的盈利前景也相对清晰。如果大致测算，以目前的估值水平，目前香
港股票市场上对于国企红筹上市公司的隐含的2008年盈利增长预期大约在5％左右，而几乎可以肯定2008年中国的这些上市公司的盈利增长超过20％或者更高都是有可能的。
也许这就是我们通常所说的定价权的争论和交流，国际投资者需要更多了解中国经济和中国市场，
中国投资 者也需要更多了解国际市场。
王晋斌：最近A股市场的连续大幅下跌与多种因素有关。从上市公司基本面来看，并没有很理想的业绩来支持股价的整体上升。
从股票的市盈率来看，15－20倍的市盈率表明确实存在投资价值的归位，但并不是整体如此。从整个股票市场来说，配合未来经济增长率的良好预期，不太可能出现连续大幅度下跌的趋势。
再融资：市场毒药？ 《21世纪》：截至2月20日，据消息透露，今年已有44家公司提出再融资方案，再融资计划已近三千亿元，超过去年全年的再融资额度。您认为如此大规模高密集的再融资计划，出台的背景是什么，它的驱动力是什么？
滕泰：长期来看，融资首先反映了企业的投资愿望比较强烈，而且也有较好的投资渠道，所以才有融资的需求。如果微观上企业的融资和投资的愿望都比较好的话，也反映出宏观层面中国经济前景的预期比较好。
另一方面，这也反映了在从紧的货币政策下，信贷紧缩的效应已经初步显现。在信贷收缩的情况下，企业越来越重视资本融资。
从更深的层面来讲，每个国家都有其特定的融资结构，第一类是欧洲、日本，也包括中国，主要采用以
商业银行体系为支撑的融资体系。另一类是英国和美国，他们更多的是依靠资本市场。随着信贷结构的逐渐转化，越来越多的企业开始重视到资本市场上去融资。
长远来看，这反映了中国的投融资结构在发生一些潜在的变化，融资对资本市场的依赖度正在增强。当然，现在还不能说对商业银行体系的依赖度降低了。从长期来看这是好事。但当前，这些做法可能对资本市场产生一些负面影响。从企业本身来看，有良好的发展前景和投资项目，实行融资计划是没错的；但是从监管角度来看，控制融资节奏，保持资本市场供给和需求的平衡也是重要任务。
目前所看到的再融资计划的消息都还没有进入
证监会的审批阶段，证监会在这方面正在做出比较好的平衡。
巴曙松：资本市场的基本功能之一就是融资，特别是在强调扩大
直接融资的今天，融资规模的扩大应当是一个趋势，当然这种直接融资不仅包括股票融资，还包括债券等其他直接融资工具。
如果再融资没有很好投资回报，投资者特别是
中小投资者，往往并不希望有大规模的融资摊薄业绩。但是从上市公司的角度看，融资是银行贷款、债券等等几种不同融资渠道中的一种选择，这种融资活动的活跃至少显示，上市公司的管理层认为，从股市融资的成本更低、收益更大。
薛澜：我觉得每一家公司的融资规划都有其自己的道理，而每个公司的动机都不一样。但无论怎样的不同，不外乎以下几种：一种是企业需要发展，企业发展又有很多投资需求。也很有可能，有些企业觉得这次A股市场可能已经是见顶了，或者逐渐见顶，那他们希望在市场继续往下走之前，先把资金储备好。
长时间关注中国A股市场的人都知道，中国A股市场的上市公司曾经经过非常痛苦的阶段，疲软的A股市场使上市公司几乎完全失去了融资的能力，比如在2003、2004、2005年。所以说，对他们来讲，如果还有能力在这个时间内把钱筹集上来，可能也是一种未雨绸缪的想法。但是市场是不是买账，那是另外一回事。
《21世纪》：证监会新闻发言人25日表示，上市再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意圈钱行为。
对此您怎么评价？ 巴曙松：究竟是不是恶意圈钱，与一家上市公司究竟是不是有投资价值一样，最终还是要由市场决定，由投资者决定。期望由几个人或者几个
机构来决定一个公司是否是恶意圈钱，难度是很大的，而且，管制和审批同样会带来其他所有的管制和审批所可能带来的寻租和低效率。同样也需要指出的是，不管是否愿意承认这一点，由一个机构或者几个人来审定是否存在恶意圈钱，可能还会出现较之企业自由决定条件下更多的恶意圈钱，这样的案例在国内外市场还少吗？
因此，应当是在市场中寻找对这种可能的恶性融资的制衡力量，对于筹资之后不能很好运用这些资金、给投资者提供良好回报的公司，市场可以运用自己的专业判断来否决它。特别是
机构投资者，应当发挥更为积极的作用，而不仅仅是遇到此类情况就抛售，仅仅成为一个十分消极的财务投资者。
滕泰：我觉得这首先反映了证监会以及中国政府对资本市场的把握能力在增强，该出手的时候就出手，毫不犹豫，也反映了对维持资本市场稳定和良好发展局面的决心和信心。但是，维持市场供求关系基本平衡的任务还很艰巨，首先是最近大量“大小非解禁”，另外，在从紧的货币政策背景下，企业正常的融资需求也应该得到满足。因此，在短期供求失衡的情况下，证监会一方面发表声明，采取控制发行节奏，减少短期供给的压力；同时通过批准更多
基金进入
理财市场，增加市场供应。
从长期来看，根本的出路不是控制企业融资，而是继续壮大机构投资者的规模，吸引更多资金进入
证券市场，实现我国企业融资方式更多依赖于资本市场的改变。但是在当前的发展阶段，通过控制发行节奏来维持资本市场供求关系的基本平衡也是非常重要的，应该成为监管层长期坚持的基本原则。
薛澜：企业是否再融资本身是市场行为，我觉得政府完全没有必要表态，没有什么意义。因为市场不需人为造成供应紧缺，或者供应泛滥，市场自己就已经投票了。
市场会用自己的手，欢迎或拒绝再融资的行为。说到底，政府也不能够逼迫投资者表态。如果投资者不想支持一家公司再融资，政府也不能逼着他们去买。如果市场觉得这种再融资不合适，就会拒绝。
在海外市场，经常有企业要上IPO的股票，到最后一分钟却不上了，因为投资者用自己的手和脚投了拒绝票。
王晋斌：对于恶意“圈钱”如何界定，是一个困难的问题。从投资者角度来看，恶意“圈钱”应具备两个基本特征：一是融资额大；二是融资决策与公司主营业务或与公司发展战略关联度低。按照这样的概念界定，证监会的这次声明，一方面是希望上市公司要结合自己的主营业务发展战略来规划筹资计划，避免盲目投资，促进上市公司的健康发展；二是在股市大幅度下跌的背景下，管理部门也不希望上市公司再融资决策行为对股票市场进一步带来
利空的影响。
《21世纪》：目前哪些因素是真正的“股市毒药”？监管部门能够真正救市吗？
滕泰：“股市毒药”的说法我觉得有些偏激。比如在2007年，那么多大盘股进行IPO，中国资本市场融资金额全球第一，市场都没有跌下来，而且每个
蓝筹股的回归都被看做
利好。而现在，大盘股的再融资消息一出来，就引起了市场的厌恶和恐慌，这实际上反映了市场的背景和基础不一样了。
从企业微观层面来讲，提出融资需求、做出再融资的决策并没有错；而从监管层面来看，可以选择批准和不批准，以及把握标准的节奏。也就是说，供求失衡问题要依靠宏观层面来把握，不能企求微观层面的企业自动控制、不提出融资需求。
薛澜：我从来不相信救市这种政策。为什么？我觉得一个市场能不能够起死回生，与上市公司的基本面有直接关系。政府怎么能救什么呢？不发IPO？治标不治本。如果市场股价要涨，像以前国家征收的双倍的
印花税，股市依然上涨，还是大涨。但如果市场要下跌，也不会因为所处的点位就不跌了。
这正像以前我给投资者讲过的一个寓言故事，一个人在一个林子里碰到一头熊，其实你是不能够让它嗅到你的恐惧的，如果它嗅到了你的恐惧，这个熊就会追你追得越厉害。其实市场跟熊也是一样，如果让市场感觉到现在已经乱了方寸，那股市后期就不见得会轻松了。
《21世纪》：一般的投资者认为，在大盘极度恐慌的情况下，企业巨额再融资冲击了市场，是不负责任的。
薛澜：我觉得没有什么不负责任。从公司本身考虑，当然企业看重自身利益最大化，公司没有要负这种社会责任，它只要对其股民负责。
之所以大家有这样的疑虑，是因为大家还觉得IPO能挣钱，等到有一天企业IPO投资者不挣钱了，那不就没人买了，企业想恶意融资也融不了。不能说任何一个公司现在来上市，就是恶意融资。每个公司都有他发展的需要，我觉得很多公司现在的融资还是适应战略发展的需要。
滕泰：从国际范围来看，无论是大企业还是小企业，融资渠道都不完全依赖资本市场，也不仅仅依靠股权融资，而是多种融资渠道并举。
在中国情况也是如此，只不过在当前的市场背景下，尤其是在“大小非解禁”的过程中，市场显得比较脆弱，因此，融资的矛盾被过度放大了。其实，这从根本上反映了资本市场本身信心和估值是否合理的问题。
资本市场本身应该有一个合理的估值水平，现在中国资本市场的估值仍然存在过高的情况，市场整体上还是有风险的。企业融资时都会考虑融资方式和融资成本，在A股估值过高的情况下，通过资本市场融资成本就会较低，老股东让出同样比例的股权可以圈到的钱比较多——这也刺激了企业的融资行为。尤其是在市场短期不被看好的情况下，企业越是着急抓住最后的机会去融资，这时是需要政府进行一些控制的。
巴曙松：从中长期看，一些基本面确实优秀的企业在有清晰的战略投向后，在整个信贷相对紧缩的条件下，能够获得便捷的融资，可以为这些企业获得更好的扩张机会，这本身也是市场结构调整的必然。与此形成对照的是，整个市场的交易成本居高不下，从整个二级市场交易的股东看，上市公司创造的盈利，不及这部分股东需要交纳的各种税费手续费，对于这一部分股东来说，从总体上是资金净流出的。
王晋斌：此轮大型或特大型国有上市企业的再融资决策本是公司财务决策的理性行为，可是这种理性行为并不为投资者所接受，这给了上市公司一个警示：公司决策还要考虑到绝大多数股东的意见，不能仅考虑有关法律赋予的决策程序和权利来行事。再融资决策一定要基于完整、可行的财务计划论证的基础之上，并尽可能与投资者达成一致意见。
信贷紧缩对资产重估有明显影响 《21世纪》：
央行的紧缩性货币政策对中国的A股市场影响有多大？
薛澜：第一，我觉得肯定有影响，第二，央行也不可能因为股票市场下跌了，就改变紧缩性政策。央行的责任不在股票市场，而是中国整个经济环境。从中国的经济目前的情况来看，肯定会把抑制通胀作为首要任务。
巴曙松：如果说股价波动包含相当成分的资产重估的话，信贷供应状况是影响最为直接的因素之一，信贷紧缩对于资产重估当然有明显的影响。但是具体从企业盈利增长的角度看，紧缩的货币政策对于企业盈利的影响可能也是结构性的，不少的企业可能从中受损，但是也有不少企业受益。
从货币政策的政策目标看，主要目标应当是维持币值的稳定，关注总体的经济状况，如果股市影响到币值稳定和总体经济状况，当然需要关注。
滕泰：紧缩性货币政策主要不是针对股市，而首先是针对流动性过剩，其次是
通货膨胀的压力。通货膨胀是任何央行都非常重视的。传统
宏观经济调控政策的三个基本的要点就是：就业，通货膨胀，经济增长。我国的经济增长没有问题，就业也在增加，因此通货膨胀就成了最重要的问题。通货膨胀的压力不变，紧缩的货币政策就不会改动，尽管这种内部紧缩政策不一定非常有效。
从这点来看，即使股市降下来，也不会影响现在从紧的货币政策，但它会对证监会的政策产生很大影响。证监会在2007年10月之前股市泡沫时控制基金发行，缓解股市过热的局面。而股市现在跌下来，它已开始采取加快新基金审批、控制
新股发行、减少供给的压力等措施。
《21世纪》：为了使证券市场能更好地发挥其资源配置的功能，证券监管部门应该从哪些层面做出努力？
薛澜：我觉得，政府应该管的事情，不要跟市场应该管的事情混淆起来。
巴曙松：如果说今年1－2月份中国股市的走势是全年走势的一个可能的预演的话，我认为是有道理的，因为整个市场在消化内部和外部的政策的不确定性，寻找新的市场价值中枢，在这个时期，提供多样化的金融产品、多样化的投资工具、特别是提供更多的风险管理工具更有必要，例如，股指期货的推出，可能为这种大幅的波动提供更好的风险管理工具和手段。
滕泰：最基本还是要平衡资本市场的供求关系，这应该成为一个基本原则。此外，还应该坚持不懈地壮大机构投资者的队伍，同时对上市公司的信息披露行为加强监管，加强市场的透明度，引导市场的理性投资。
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品种:(0612.HK)中国投资 (600036)招商银行
