⊙上海证券研究所 一、市场环境：应对危机，政策可期 面对国内外经济、
金融和
资本市场突如其来的危机，国内保经济增长、保金融稳定、保资本市场稳定的政策导向日益明显。可以预见，
管理层积极应对危机的政策潮会如期而至，其中稳增长、促转型是两条交错的主线。在此期间，已经历深幅调整的
A股市场将面临经济增长减速、企业盈利滑坡态势的明朗，经济刺激和结构调整政策逐步兑现，以及产业资本的强势介入局面。
1、通胀洪峰后的重建：滞胀风险加大，保增长预期升温 8月份公布的
中国消费价格
指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）的显著差异给出两个信号，一是国内通胀压力出现明显缓解，二是PPI传导力度有限，因此，可以判断国内的通胀洪峰已经过去，通胀警戒暂可解除。尽管
央行依然会将控制通胀作为其政策决策的重要监控要素，但预计在年内针对通胀的调控政策将基本消除。
随着通胀压力放缓而来的是经济增速放缓的强烈预期。外围需求放缓以及
人民币升值导致的出口放缓预计在年内难有改观，且在次贷危机的进一步加剧作用下，外部需求还有持续回落趋势，而国内消费依然保持相对平稳态势不会有快速增长。三驾马车中的固定资产投资从近期各地政府以及
发改委鼓励投资的态度和政策导向来看，将成为未来经济增长中值得期待的动力，但在今年新开工项目回落以及
信贷制约趋势下较难在短期内有明显起色。因此，我们预计2008年国内GDP增速会回落至9.1%，2009年将在8.2%水平。
我们将9月份的“双率”下调视为管理层政策调整的开端，也是应对滞胀风险的积极信号。同时也预期在即将召开的十七届三中全会期间以及未来阶段，政策转向信号会日趋强烈。我们认为，短期保增长、长期促转型将成为未来政策的两条主线，且在两者之间存在相互交错的必要性。即保增长政策会向有利于转型方向倾斜，而促转型政策则会向激发新增长点倾斜。可预期的政策有：货币政策的不对称调整、财政政策的倾斜性宽松、要素价格机制改革的适时提速。
2、
美国金融危机的中国对策：从被动到主动，冲击屏蔽效应存在
此次美国金融危机对中国的
投资者和管理层而言是始料不及的，因此在对应策略方面经历了从被动到主动的快速调整。我们认为次贷危机对中国经济的影响主要有以下几个方面：
（1）外需回落加剧经济下滑压力。美国经济总量占世界的28%，美国次贷危机可能拖累
全球经济增长，并直接影响中国经济的出口，加剧中国经济的下滑速度。我国对美出口与美消费数据变化高度相关，美经济增长放慢1%，我国出口会下降6%。此外，次贷危机会造成国内银行信贷紧缩、消费能力下降以及打击市场对经济增长的信心。
（2）
金融市场动荡与风险溢出。美国金融部门是世界上最大和最国际化的部门，美国金融市场也被认为是世界上最有效率的金融市场。次贷危机的暴发使得危机发源地市场主要指数对全球其它主要市场指数也都产生了不同程度的风险溢出，A股市场同样未能幸免。但根据已经暴露出来的损失看，规模相对局部且在较小的可控范围内。因此，在市场已经对此进行风险释放和反应后，未来再度形成冲击的可能性在减小。
（3）流动性栖身大宗商品市场。尽管通胀仍是各国央行关注的问题，但在经济衰退迹象显现后政府总是无一例外地选择刺激经济增长的措施。原本为挽救资本市场的新增流动性则有部分可能因在
宏观经济预期不明确时重新回到避险工具上，黄金等大宗商品价格的回升可视作资金的避险取向。因此，我们认为原油、黄金等商品价格会在经历快速回落后将企稳，并随
美元走势和
全球经济而波动。但我们认为因经济放缓引起的需求回落将制约资源品价格上涨，再显类似于2007年开始的资源品价格单边牛市可能性不大。因此，输入型通胀压力将明显减缓，这给国内政策调整腾挪了空间。
二、市场运行趋势分析 1、影响A股估值的重大因素 值得关注的影响A股估值不确定因素主要来源于三个方面：
（1）央企增持的持续性将抬高估值低限 9月18日以来，央企增持行为不断扩散。我们认为央企增持有利于改善局部供求关系，从而减缓限售股解禁形成的估值压力。尽管此次政策导向具有一定的行政色彩，但从实际效果看正面作用明显。9月份有29家
上市公司控股股东选择了增持上市公司股份，增持股份市值规模为33.97亿元。而同期上市公司共发布了22份限售股减持公告，减持股份市值合计9.94亿元。即使加上大宗交易平台21.29亿元的转让金额，9月份央企增持市值已经超过限售股减持市值。随着央企增持效应的扩散，如果出现越来越多的上市公司选择回购股份现象，产业资本的强势介入具有源源不断的持续性，那么政策底就极有可能演变成市场底。
（2）金融创新提升蓝筹股估值 如果融资融券的金融创新举措在四季度正式推出，必然会引发投资策略和投资思维的转变。融资融券的价格发现功能将起到平抑市场非理性波动作用，鉴于风险监控考虑，我们预计融资融
券业务的标的证券会限定在一定范畴，而具有良好基本面和市场流动性的权重蓝筹股无疑占据优势。因此，融资融券等金融创新业务开展初期将提升权重蓝筹股的估值水平和交易活跃度，并带动整个市场的估值回升。
（3）次危对估值冲击还需考验 次贷危机不仅将影响实体经济，还会对全球货币体系和国际
汇率体系产生综合影响，进而对整个全球股市的估值形成影响，属于长波衰退期的次贷危机具有经济衰退和金融危机的双重特征。海外市场
统计显示，发生在1973至1987期间的世界金融（经济）危机时世界股市的平均PE值被拉低至7-11倍区间，因此次贷危机的后续进展将是影响A股估值的外部重要因素。
2、市场趋势判断 基于对市场基本估值处于15-22倍范围波动的判断，第四季度A股市场存在
反弹空间。在没有新的危机冲击预判下，上证
综合指数 将以反弹后整固格局展开，预计波动范围在1800-2500点。央企增持等政策因素会成为推动反弹的主要动力，融资融券等不确定因素则会诱发阶段性的脉冲行情。如果考虑仍有可能暴发新的金融风险的悲观预期，那么预计市场还会出现低迷的调整行情。
三、行业配置和十大金股 1、投资策略：勇立政策潮头，谨防盈利暗礁 在对市场判断基础上，我们认为略微主动的投资策略为适应政策调整期带来的投资机遇将优于一味的防御性投资策略，因为在政策调整初期行业和企业经营层面的转机还未显现，但环境的改变给行业和企业未来的经营预期存在明显的方向，因此我们建议可积极关注由四季度政策调整带来的预期机遇。其中受益于电价上调的
电力企业、央企增持和回购板块以及抗周期行业龙头企业值得关注。此外，我们仍需要防范经济增速回落和企业微观层面的不利因素，对盈利预期转弱的行业和企业应极力回避。
2、行业配置 见下表。
3、重点推荐股票组合 国电电力 、
王府井 、
鞍钢股份 、
中信证券 、
三一重工 、
顺鑫农业 、
武汉凡谷 、
中国玻纤 、
华能国际 、
日照港 。
（执笔：郭燕玲、屠骏、俞佐杰）
行业分类
配置理由商贸、
医药、电信、
食品超配在经济增速放缓预期下依然能够保持稳定增长
电力、水务 在通胀压力放缓背景下，要素价格改革的直接受益行业
煤炭
资源优势 持续体现，临时价格干预临近结束面临新的调价空间
银行、证券、
保险标配息差下降不改行业盈利增长趋势，在政策调整预期下存在机遇
港口、高速
公路、
航运 防御性良好，但受进出口贸易回落影响，适当规避航运板块
化工、
石油开采 尽管上游成本回落，但成品
油价格也面临压力
电子元器件、家用电器
消费需求趋于平稳，行业增长潜力不足钢铁、有色
金属 需求回落、毛
利率降低，行业业绩面临回调压力
机械设备 投资需求将继续维持行业稳定增长汽车及零配件 需求回落将导致行业面临经营压力，规避轿车行业的短期压力
农林牧渔、
餐饮旅游 成本上升、需求回落降低行业毛利率信息设备 受益3G行业维持景气，但严格监管会制约增速持续上升
轻工制造、
纺织服装低配外需回落难以扭转，政策扶持还需观察后效，景气度持续回落
航空 经济回落导致空座率上升，竞争降低盈利能力，负面效应待释放
房地产 四季度存在
房价进一步回落可能，政策扶持存在不确定性
建筑建材 与房地产正相关，面临需求回落压力，后续增长动力不足
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品种:(000860)顺鑫农业 (000898)鞍钢股份 (002194)武汉凡谷 (101647)中信证券 (1B0005)综合指数 (399319)资源优势 (600011)华能国际 (600017)日照港 (600030)中信证券 (600031)三一重工 (600176)中国玻纤 (600795)国电电力 (600859)王府井 (AOC.HK)综合指数 (COMP.HK)综合指数 (HNP)华能国际
