首席分析师·股市让黑嘴走开

　　

　　大盘止跌企稳必须具备的条件

　　李志林（忠言）

　　短短10个月时间，中国股市便从6124点倒栽葱似地跌到7年前的顶部2245点之下，跌幅高达64.1%，平均市盈率从69倍下降到17倍，大盘依然大跌不止，这种凶险的走势恐怕是所有投资者都不曾遇到过并难以想象的。股市最终将跌到什么点位，谁都无法预测，但有一点可以肯定，越下跌离底部越近而不是相反。因此，克服恐惧心理、静心关注止跌企稳的必要条件，是每位投资者的当务之急。

　　其一、宏观紧缩政策出现松动。例如，在“保增长”方面，今年GDP增长率依然在10%以上；在“控通胀”方面，继4、5、6、7四个月的CPI从8%—7%—6%回落之后，8月CPI估计会回落到5%左右，后四个月都能保持5%，使全年CPI平均降到6%左右；在“从紧货币政策”方面，可能会微调为“稳健的货币政策”，尽早降低存款准备金率；在“财政政策”方面，可能会转为“积极”并在减税转型上加大力度。这样就能保证中国经济和上市公司业绩可以持续增长，为股市的止跌企稳提供基本面的条件。估计，这些条件要等到11月的中央经济工作会议后才能明朗。

　　其二、严重失衡的供求关系和供求预期得到实质性改善。例如，像1994年325点时国务院的三大救市政策那样，果断宣布当市场平均市盈率处于25倍以下时停止新股发行。又如，由国资委出面宣布，国有大小非或者延长减持的时间，或者提高减持的条件，如不得低于净资产的两倍，至少不得低于发行价。

　　其三、当市场非理性下跌超过有关方面能够承受的限度时，启动应急机制加以干预。据上证所公布的数据，今年1月14日中国股市的最高市值是34.47万亿，而9月3日2248点时，市值仅15.4万亿，7个多月损失了19万亿。加上今年上市新股、增发、配股所增加的市值，至少损失了20万亿。这意味着13亿中国人去年全年创造的GDP24.66万亿中的80%打水漂了。这20万亿相当于250次汶川地震所带来的损失，相当于居民存款总额的1.3倍，相当于现存1.1万亿股大小非按8元市价全部兑现总额的2.2倍。一旦有关方面意识到股市危机已危及实体经济，危及消费，危及社会和谐，危及股市融资功能，采取周正庆前主席提议的六项救市措施，股市的危机定能改观。

　　其四、采用“休克疗法”让市场加快赶底。例如，有关方面将大小非解禁期由三年缩短为一年，继续发行上市大盘股，让股市跌出了足够的空间、足够的投资价值，尤其是权重股向10倍市盈率靠拢，便会吸引社保基金、企业年金、保险资金等进场，为获取分红而中长线投资。与此同时，上市公司也纷纷回购股票，国内外机构踊跃到二级市场进行收购兼并，达到资产资本与金融资本利益的平衡。据估计，一旦再跌10%，即跌破2000点，这种情况便随时有可能发生，随后股市至少会出现20%幅度的中级反弹，并能较长时间维持震荡筑底。

　　虽然，上述止跌企稳的条件全部具备尚需时间，但股市的重要特征是炒预期，打提前量。对此，投资者务必要做好充分的思想准备。（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）

　　从缩短禁售期看全流通思路

　　桂浩明

　　沪深交易所日前颁布了新版的《股票上市规则》，与原来的规则相比，修改是较大的，其中有一条涉及首次公开发行中有关持股人的股份流通限制，对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短到12个月。这也就意味着今后这部分新股的小非在股票上市以后的锁定期从过去的三年缩短到了一年。

　　这在市场上引起了争论，很多投资者将其视为利空。的确，企业公开招股的价格往往要大幅高于其在这之前内部招股的价格，因此由此形成的股份一旦在二级市场上市，通常都有很高的收益，当然会对二级市场的股价产生较大的冲击。过去为了避免冲击太大，对在公开招股前一年内新增加的股份采取锁定三年的办法，以提高其时间成本，间接维护二级市场投资者的利益。现在将锁定期缩短到一年，事实上会促进这类新股的小非加快流动，无形中增加了二级市场的压力。从其放大了限售股解禁压力的角度出发，其对市场的影响的确是偏于利空的。

　　就在前一时期，考虑到解禁限售股对股市的巨大冲击，一些解禁限售股的股东自愿延长锁定期限，既表明对企业长期看好的信心，也反映了要维护股市稳定发展的决心，此类举措受到了投资者的普遍欢迎。就在这样的背景下，交易所却主动缩短了对新股部分股份的禁售期，这里所体现的是什么样的政策取向呢？在笔者看来，交易所之所以要这样做，其目的恐怕主要是为了营造一个真正意义上全流通的氛围，同时也是与国际规则有效接轨。

　　从理论上说，沪深股市现在虽说实现了全流通，但真正自由流通的股份大约只占总股份的1/3，还有2/3的股份是限售股。这样使得全流通效果难以完全得到体现，股权分置时的某些痼疾依然不时有所反映。要解决这个问题，就得推动全流通的进程。对于参与股改的上市公司，再过一年多其限售股基本上都可以流通了。但现在发行的新股也带来了相应的限售股，这些股票如果长期处于禁售期中，实际上会让相关公司很难体现出全流通的特征，缩短部分股份的禁售期在一定程度上可以缓解这方面的矛盾。这个思路应该说是积极的，从长远看也是有益的。一段时间以来，股市走势不好，人们把解禁限售股的流通看作是导致股市下跌的原因之一，解禁限售股流通改变了供求关系，确实对股市产生了压力，但这是市场为全流通必须要支付的代价，人为地限制其合理流通只能导致市场矛盾激化。不管怎么说，因为现在股市下跌而试图回到过去那种格局的想法显然是很幼稚的。站在这个立场上看，对于交易所缩短新股上市规则中部分股票的禁售期应该予以理解，它体现了推动全流通的思路。

　　当然，有得必有失，毕竟二级市场的压力因此变得更大了，股市的复苏也将面临更大的挑战。二级市场上的新股可能因为这样的修改在走势上受到影响，人们对其的炒作热情显然也会降低。不过，这似乎也没有什么不好，避免过度炒作新股，让它们的估值更合理些，这还是有助于市场稳定的。（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　股市定价与曲线上山

　　文兴

　　可口可乐日前宣布将以现金收购汇源果汁，汇源果汁为香港上市公司，在中国市场上的份额很大。可口可乐业务以带气饮料知名，近年来积极发展果汁饮料及原叶茶饮料，为配合这个发展策略，可口可乐计划通过收购来加强饮料业务。如果收购汇源果汁成功，可口可乐将利用汇源的生产设备及可口可乐的分销网络和原材料采购能力，独步中国的果汁市场。

　　在这里我们看到的是资本市场发生的并购事件，产业资本的话语权明显占了上风，此举可以证明目前的股价已经相当低了。有研究指出，股票内在收益率（PE倒数）已超过10期国债收益率。A-H股溢价率已回落到15%，下降到2006年下半年的水平。以短期的PEG角度看，A股的估值已接近美国、印度和中国香港市场。2007年PE除以2008年预测EPS，增速只有1.2，2008年PE除以2009年预测EPS ，增速只有1.1，已经与美国、印度和中国香港市场非常接近。

　　我们知道，如果产业资本看淡经济发展的前景，会更愿意出售股票，换句话说，产业资本对股市有了越来越大的定价权。由于大小非的市值规模已经超过流通股的市值，这种趋势会越来越明显。从这个角度看，不少给股市投资者看的文章，其实更应给产业资本看。要讲救市，就要讲给产业资本听，提高它们对股市的预期，不然的话，就是不断探底。这里存在一个股市定价的死结。

怎么解开这个死结呢？

　　前几天，笔者陪儿子爬上海的佘山，我家虽然在佘山山脚，但儿子很少上山，笔者由于近期腿脚不便，便在路径上动了一番脑筋。佘山顶上有一座天主教堂，从教友之门上山是最近的路，沿途还有不少相关景点可看，但沿途都是台阶路，对腿脚麻利者而言，问题应该不大，佘山海拔仅99米，相当于30层的公寓。我们没有选择直上直下的山路，而是选择走汽车上山的道路，大家都知道，汽车上山多走盘山道，这样做的好处是路虽然长了些，但由于坡度小，人不会太累。参观完了教堂和天文台后，再沿着教友上山的台阶路下山。这样虽然次序有点颠倒，但没有少看景点，而且下山的难度远低于上山的难度，从时间上看多花了点，但不太累，一样的景色，两样的难度。

　　为了解决股市的问题，各方面都在动脑筋，从前一阶段新华社的多次重头文章到最近的《求是》的文章，可以想象相关决策层是怎么观察的，建议不妨从多角度观察问题，就像我们上佘山，不同的走法一样能到山顶，对吗？（本文作者为著名市场分析人士）

　　先救市还是先治市

　　王利敏

　　一个生命垂危的重症病人一旦被送进医院，医生的处理手段一般是差不多的——先救命后治病。原因很简单，因为无论是治是救，都是围绕患者的健康和生命进行的，而健康与生命相比，后者才是最根本的。在对待已极度非理性的股市方面，各方的分歧很大，所谓的用治市代替救市论就反映了这一点。随着近来大盘持续大跌，有识之士的观点很鲜明，《金融时报》和前证监会主席周正庆就发表了必须出手干预股市的观点。

　　大盘从6124点持续下跌，本周终于跌破了上轮牛市的顶点2245点，其后果之严重是不言而喻的。首先是被视为股市最基本功能的融资、再融资功能已经缺失。据统计，仅今年上市的新股就有31只跌破发行价，沪市今年发行的5只新股除了刚上市的中国南车之外，另外4只全部跌破发行价。本周五招商证券 IPO开闸的消息一出，2245点不攻自破（当然还有其他原因）。另外有几百只增发股跌破增发价，一些尚未增发的个股已无法发行，由于无人问津，频频出现承销商“兜进”的尴尬局面。

　　其次是目前的股市已经与宏观基本面严重背离，已经失去了经济晴雨表的功能。如果说前段时间由于宏观调控以“双防”为目标、CPI高企、银根紧缩等等原因，大盘出现回落尚属正常，当宏观调控改为“一保一控”、CPI持续回落、财政政策和货币政策有所松动后，大盘依然下跌不止。此外，近期已经没有人讲估值，没有人讲投资理念，没有人讲持续下跌以后将会出现反弹之类的技术分析。

　　于是便出现了中国经济增速依然全球领先、A股市场却表现为全球最熊且已陷入“自由落体”的状态，有专家认为已经开始明显影响实体经济。

　　所以，《金融时报》近日明确表示，为了制止愈演愈烈的非理性杀跌，必须对惯性下滑的股市急刹车——启动股市应急机制。与此同时，前证监会主席周正庆的态度也极为鲜明：资本市场需要政策引导和支持。

　　今年以来，人们发现众多国际股市上频频出现政府救市的行为，以最为市场化的美国为例，政府不断伸出有形之手干预股市，或发出“限空令”禁止“裸卖空”，或声称将直接入市购买“两房”股票。结果，次贷危机、“两房”危机原本最可能导致崩溃的股市居然跌幅很小。越南股市曾经被人说已经无可救药，然而由于措施得力，已经反弹了50%。

　　反观A股市场,自“4·24”大幅降低印花税率后，救市似乎转为治市。为了股市的长治久安，治市是必须的，因为只有通过制度性治理，才能使A股市场长期稳定健康发展。例如，使上市公司分红更加制度化、对大小非通过“二次发行”化解它们对市场的冲击、完善新股发行制度以及吸引机构进入股市和改善市场供求等等。

　　然而，对于目前不断下跌的股市来说，治市措施毕竟令人有“远水难救近火”之感。就像一位很有经验的老中医给患者开了很好的方子，但对方已经生病垂危。所以，真正高明的医生采取的措施必然是先救命后治病。（本文作者为知名分析师）

　　莫让外资抄我们的大底

　　陆水旗（阿琪）

　　本周笔者注意到美林、花旗、摩根等国际大投行均发布策略报告称新兴市场可能会再下跌10%，但考虑到新兴市场未来几年的经济增长将超越成熟市场，建议投资者可趁机捡便宜，目前是绝佳的买入良机。美林证券认为，在新兴市场中，中国交易环境最佳且风险回报已改善，政策转向支持增长，因此上调中国股市的投资评级至“加码”。上周收盘指数为2397点，“再跌10%”即是2160点附近，但行情的具体表现却是“死抗2245点”，大多数投资者认为，大盘即使要跌破2245点，也应当在技术和心理的共同作用下反抽一次之后再破位。令人目瞪口呆的是，就在投资者最后的心理防线2245点将破不破之际，两大交易所发布了新上市规则，缩短新股大小非的锁定期限，招商证券IPO下周一上会的消息也见诸报端，从而为行情释放出两颗“深水炸弹”式的利空，大盘当然破位，直奔2200点以下而去。

　　外资投行的策略与行情受利空打压的破位以及两颗“深水炸弹”释放的时机是不是无意的巧合？投资者将会为此“头疼一番”。更值得思量的是，大家都认为目前制约A股市场行情的是供需关系，其症结是大小非问题。随着新股源源不断IPO带来的“新非股”总量已经超过了旧的大小非存量，且规模在滚雪球式地不断变大，从而导致投资者信心丧失。在这种市场信心面临崩溃、指数濒临破位的背景下，有关方面是市场怕什么就出什么，面对这种现象，投资者不止是“头疼”了。

　　关于“救市”或“不救市”，市场已经说得“嘴唇都起泡了”。行情运行到目前为止，关于这两个命题的结论也清晰了——如果要救市，目前的市态已经不是一般的或单一的措施能够救得起来的，单单一个大小非问题就牵涉到若干利益部门，需更高层面来进行统筹。如果不救市，任由行情惯性下跌，结果也是很明显的——从外资机构已开始未雨绸缪式的投资战略，结合可口可乐并购汇源果汁的最新案例表明，最终A股市场的大底以及一些优势实业资产的价值大底都将被外资抄走。

　　（本文作者为证券通专业资讯网首席分析师）