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发表于 2008.8.18 04:04
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⊙西南证券 孙菊
复制基金是英文Clone Fund的意译，在国外发展得普遍，主要为两种形式：一种是通过衍生产品来复制目标基金的市场表现，另一种是投资策略复制。我国现有的6只复制基金均采用了后种形式。因为是策略复制，复制基金与被复制基金的契约设计大同小异，重点条款基本一样，并由同一基金经理管理基金的投资。但是毕竟是独立运作，因此复制基金与被复制基金之间的投资组合和业绩存在差异。原因主要是：1、成立时间不同使得复制基金面临与被复制基金不同的历史背景，必然导致建立投资组合的品种构成和成本构成均存在差异。2、交易成本的存在。即使采用相同的投资策略和完全相同的投资组合，由于两只基金独立运作，在市场上进行股票等证券交易时的冲击成本也会不同，必然导致收益差异。3、新股收益差异。基金规模差异导致参与新股投资的规模不同，从而使得新股收益率存在差异。因此，在一定范围或者一定时期内，复制与被复制基金的业绩存在差异都属正常现象，但是较长时间或者较大幅度的业绩差异，是否违背了复制基金的本意呢？另外，复制基金的认购申购费率显著高于被复制基金，其合理性也值得思考。
一、契约内容大同小异
我国复制基金采用了复制投资策略的形式，复制基金在基金契约的设计上与被复制基金大同小异，重点条款基本一样，并由同一基金经理管理基金的投资。
二、复制基金的费率结构高于被复制基金
复制基金因为有被复制基金的历史业绩作参考，所设计的认购费率和申购费率均高于被复制基金，尤其是认购费率远远高于被复制基金。复制基金所设计的认购费率一般为2%，显著超过被复制基金1.2%或1%的认购费率。
图表1：基金费率结构
序号名称 管理 托管 认购 申购 赎回
费率(%) 费率(%) 费用率(%) 费率(%) 费用率(%)
1博时增长 1.5 0.25 1.2 1.8 0.8
2博时增长21.5 0.25 2 2 0.8
3方达策略1.5 0.25 1 1.5 0.5
4方达策略21.5 0.25 2 2 0.5
5海富通精选1.5 0.25 1.2 1.5 0.35
6海富精选 21.5 0.25 2 2 0.5
7华夏回报 1.5 0.25 1 1.5 0.5
8华夏回报21.5 0.25 2 2 0.5
9景顺增长 1.5 0.25 1 1.5 0.5
10景顺增长21.5 0.25 2 2.5 0.5
11南方稳健 1.5 0.25 1 1.6 0.5
12南稳贰号 1.5 0.25 2 2 0.5
数据来源：来自基金契约
三、各组复制基金投资组合的差异程度不同
图表2：博时增长和博时增长2的资产配置比较
名称报告期债券占净值比例(%)股票占净值比例(%)重仓股占净值比例(%)持股
集中度(%)
博时增长08年二季报28.87 64.18 32.22 50.20
博时增长208年二季报24.40 68.77 41.90 60.93
博时增长08年一季报25.89 61.03 29.85 48.92
博时增长208年一季报33.92 48.97 33.74 68.91
博时增长07年四季报21.27 70.14 31.54 44.96
博时增长207年四季报20.96 65.75 39.77 60.48
博时增长07年三季报19.09 48.52 22.78 46.94
博时增长207年三季报20.53 66.08 39.94 60.45
博时增长07年二季报21.35 76.46 44.84 58.64
博时增长207年二季报21.45 77.99 34.37 44.07
数据来源：季报
图表3：博时增长和博时增长2的重仓股比较（2008年二季度）
名称 股票简称持股市值
占基金
净值比(%)
博时价值增长西山煤电 5.07
博时价值增长长江电力 4.41
博时价值增长招商银行 3.48
博时价值增长中国神华 3.47
博时价值增长中国联通 2.92
博时价值增长中信证券 2.88
博时价值增长烟台万华 2.74
博时价值增长万科A2.66
博时价值增长中兴通讯 2.43
博时价值增长宝钢股份 2.16
博时价值增长2号云天化 10.80
博时价值增长2号大秦铁路 5.49
博时价值增长2号中国神华5.27
博时价值增长2号中信证券5.03
博时价值增长2号宝钢股份3.26
博时价值增长2号中煤能源 3.05
博时价值增长2号西山煤电2.63
博时价值增长2号中国联通2.34
博时价值增长2号晨鸣纸业 2.23
博时价值增长2号中粮屯河 1.80
从上表可以看出，博时增长和博时增长2之间的资产配置差异较大。不仅持股比重相差大，重仓股配置比重、持股集中度相差也很大。2008年中期公布的重仓股显示，两者重仓股配置差异较大。
图表4：南方稳健和南稳2号的资产配置比较
名称报告期债券占净 股票占净 重仓股占 持股
值比例(%) 值比例(%) 净值比例(%) 集中度(%)
南方稳健08年二季报21.25 78.11 49.34 63.16
南稳贰号08年二季报21.29 77.76 49.03 63.05
南方稳健08年一季报30.63 59.49 41.11 69.1
南稳贰号08年一季报26.11 63.04 42.76 67.83
南方稳健07年四季报20.39 69.21 44.91 64.88
南稳贰号07年四季报20.87 69.15 43.96 63.57
南方稳健07年三季报21.23 75.55 49.24 65.17
南稳贰号07年三季报22.28 70.61 44.25 62.67
南方稳健07年二季报20.67 71.89 39.33 54.71
南稳贰号07年二季报21.04 70.89 37.23 52.51
图表5：南方稳健和南稳2号2008年二季度重仓股比较（2008年二季度）
名称 股票简称持股市值占基金净值比(%)
南方稳健成长盐湖钾肥 8.57
南方稳健成长中信证券7.56
南方稳健成长双汇发展 5.33
南方稳健成长吉林敖东 5.29
南方稳健成长北大荒 4.62
南方稳健成长中国神华4.47
南方稳健成长武钢股份 3.64
南方稳健成长宝钢股份3.59
南方稳健成长万科A3.17
南方稳健成长贵州茅台 3.10
南方稳健成长2号盐湖钾肥8.43
南方稳健成长2号中信证券5.71
南方稳健成长2号吉林敖东5.57
南方稳健成长2号贵州茅台5.49
南方稳健成长2号北大荒5.18
南方稳健成长2号双汇发展5.01
南方稳健成长2号中国神华4.35
南方稳健成长2号万科A3.20
南方稳健成长2号宝钢股份3.12
南方稳健成长2号武钢股份2.97
从上表可以看出，南方稳健和南稳二号资产配置差异较小，投资策略复制得相对好，各个时期重仓股的配置也较为接近。最新一期的重仓股统计显示，重仓股品种相差不大，配置比重相差也不大。
图表6：华夏回报和华夏回报2资产配置比较
名称报告期债券占 股票占 重仓股 持股
净值 净值 占净值 集中度(%)
比例(%) 比例(%) 比例(%)
华夏回报08年二季报54.98 33.94 15.40 45.36
华夏回报208年二季报54.01 34.98 16.45 47.01
华夏回报08年一季报44.24 49.22 23.13 47.00
华夏回报208年一季报26.65 65.52 30.16 46.03
华夏回报07年四季报24.85 58.51 26.91 46.00
华夏回报207年四季报21.55 70.27 30.53 43.44
华夏回报07年三季报20.39 51.71 21.63 41.83
华夏回报207年三季报20.56 75.62 35.11 46.43
华夏回报07年二季报20.42 75.20 37.77 50.23
华夏回报207年二季报15.40 59.25 28.57 48.21
图表7：华夏回报和华夏回报2重仓股比较（2008年二季度）
名称 股票简称持股市值占基金净值比(%)
华夏回报招商银行3.47
华夏回报工商银行 2.00
华夏回报苏宁电器 1.90
华夏回报唐钢股份 1.52
华夏回报万科A1.50
华夏回报神火股份 1.31
华夏回报金发科技 1.01
华夏回报金牛能源 0.91
华夏回报思源电气 0.88
华夏回报中兴通讯0.88
华夏回报2号招商银行3.74
华夏回报2号苏宁电器1.95
华夏回报2号唐钢股份1.70
华夏回报2号万科A1.57
华夏回报2号华发股份 1.46
华夏回报2号八一钢铁 1.42
华夏回报2号神火股份1.36
华夏回报2号金发科技1.17
华夏回报2号格力电器 1.07
华夏回报2号新钢股份 1.00
从上表可以看出，华夏回报和华夏回报2号不仅在资产配置上差异较大，重仓股品种配置上的差异也较大。
图表8：海富通精选和海富通精选2资产配置比较
名称 报告期债券 股票 重仓 持股
占净值 占净值 股占净值 集中度(%)
比例(%) 比例(%) 比例(%)
海富通精选08年二季报26.22 70.05 34.24 48.87
海富精选208年二季报26.65 68.39 36.50 53.37
海富通精选08年一季报24.25 71.30 31.01 43.50
海富精选208年一季报26.20 70.07 33.06 47.19
海富通精选07年四季报23.42 68.52 29.40 42.91
海富精选207年四季报22.67 68.62 32.44 47.27
海富通精选07年三季报25.02 69.33 27.80 40.09
海富精选207年三季报24.25 68.80 31.59 45.91
海富通精选07年二季报18.91 59.15 25.46 43.04
海富精选207年二季报16.40 69.12 28.91 41.82
图表9：海富通精选和海富通精选2重仓股比较（2008年二季度）
名称 股票简称持股市值占基金净值比(%)
海富通精选金牛能源8.37
海富通精选浦发银行 3.57
海富通精选西山煤电3.48
海富通精选大秦铁路3.16
海富通精选工商银行2.88
海富通精选西飞国际 2.86
海富通精选招商银行2.72
海富通精选兴发集团 2.50
海富通精选武钢股份2.49
海富通精选王府井 2.23
海富通精选2号金牛能源8.49
海富通精选2号工商银行4.71
海富通精选2号西山煤电3.17
海富通精选2号海油工程 3.11
海富通精选2号盐湖钾肥3.07
海富通精选2号招商银行2.97
海富通精选2号浦发银行2.93
海富通精选2号武钢股份2.78
海富通精选2号兴发集团2.74
海富通精选2号王府井2.55
从上表可以看出，海富通精选和海富通精选二号的资产配置较为接近，重仓股品种和配置比例相差不大。
图表10：方达策略和方达策略2资产配置比较
名称报告期债券 股票 重仓股占净值 持股
占净 占净值 比例(%) 集中度(%)
值比例(%) 比例(%)
方达策略08年二季报21.07 67.44 31.98 47.42
方达策略208年二季报21.85 66.05 29.00 43.91
方达策略08年一季报5.15 86.69 40.13 46.30
方达策略208年一季报5.53 82.58 36.27 43.92
方达策略07年四季报1.06 86.24 37.91 43.96
方达策略207年四季报1.05 87.71 33.56 38.26
方达策略07年三季报0.02 90.68 33.53 36.98
方达策略207年三季报0.31 104.83 37.89 36.14
方达策略07年二季报0.00 87.70 36.06 41.12
方达策略207年二季报0.00 84.84 29.68 34.98
图表11：方达策略和方达策略2重仓股比较（2008年二季度）
名称 股票简称持股市值占基金净值比(%)
易方达策略成长特变电工5.77
易方达策略成长苏宁电器5.36
易方达策略成长招商银行4.01
易方达策略成长武钢股份2.81
易方达策略成长浦发银行2.79
易方达策略成长金融街2.63
易方达策略成长大秦铁路2.41
易方达策略成长大族激光 2.13
易方达策略成长中国神华2.11
易方达策略成长海油工程1.95
易方达策略成长2号苏宁电器4.45
易方达策略成长2号招商银行3.53
易方达策略成长2号武钢股份3.20
易方达策略成长2号特变电工3.15
易方达策略成长2号大秦铁路2.78
易方达策略成长2号浦发银行2.68
易方达策略成长2号金融街2.62
易方达策略成长2号工商银行2.37
易方达策略成长2号中国神华2.36
易方达策略成长2号大族激光1.87
从上表可以看出，方达策略和方达策略2在资产配置上基本保持一致，重仓股品种配置上也基本相同，只是在配置比重上存在一定差异。
综合以上统计数据，可以看出，南方稳健和南稳2号、方达策略和方达策略2、海富通精选和海富通精选2等三组复制基金，在资产配置以及重仓股品种配置上的一致性较强，博时价值增长和博时价值增长2、华夏回报和华夏回报2则存在明显差异。
四、对统计分析结论的一些思考
1、对复制基金与被复制基金之间业绩差异的思考
复制基金与被复制基金采用相同的投资目标、投资策略和投资理念，但是因为毕竟是各自独立运作，因此投资业绩也必然存在差异，原因主要为以下几点：一是成立时间不同。成立时间的不同使得复制基金面临与被复制基金不同的历史背景，必然导致建立投资组合的成本不同，也导致构成投资组合的品种存在某些差异，从而导致运作业绩出现差异。二是交易成本的存在。即使采用相同的投资策略和完全相同的投资组合，由于两只基金独立运作，在市场上进行股票等证券交易时的冲击成本也会不同，必然导致收益差异。三是新股收益差异。基金规模差异导致参与新股投资的规模不同，从而使得新股收益率存在差异。因此，在一定范围或者一定时期内，复制与被复制基金的业绩存在差异都属正常现象，但是较长时间或者较大幅度的业绩差异，是否违背了复制基金的本意呢？
2、对复制基金高认购费率合理性的思考
复制基金认购和申购费率高于被复制基金，其设计理由是，被复制基金用历史业绩在一定程度上证明了投资理念和投资策略的优势，投资者为投资策略的不确定性所承担的风险大为降低，因此需要为降低的风险支付对价。但是从另外一个角度看，以上各组比较结果都显示，复制基金相对于被复制基金，并不存在明显的业绩优势。既然不存在业绩优势，也没有证据表明复制基金的业绩会优于被复制基金，为何不直接参与被复制基金的认购和申购，反而支付高额成本去认购、申购复制基金呢？
注：以上数据来自天相系统
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