证券时报记者 罗峰 有一点我们必须清楚：
美国政府对
美元的供需几乎拥有绝对的控制权，
利率政策直接影响美元的强弱。他们可能会像近年坚决
降息一样坚决
加息，这是部分人士坚信美元会在今年下半年或2009年反转的主因之一
美元
贬值的时候，大家看到资源产品、资产价格猛涨，
全球都面临
通货膨胀的压力，不少国家因此被引到经济减速甚至衰退的路上。
假如美元
升值呢？
石油还会是现在的100多美元一桶吗？
中国广东和
浙江的企业还会大量倒闭吗？
在1990年代到2001年之间，美元是坚挺的，那时的世界是这个样子：石油长期在每桶二十美元左右徘徊，矿产品价格低迷，黄金价格偏软。
美元坚挺的原因，是美国经济受新一轮技术革命的刺激，在生产力、生产技术和生产要素三者间都发生了全新变化。但是到了2002年以后，新经济革命的影响已到顶点，美
联储以低利率政策软化美元，刺激经济继续繁荣，导致资产价格猛涨，产生泡沫，
物价持续上涨。去年泡沫到了顶点，在
金融衍生品
市场因次贷危机刺破了泡沫后，美联储在经济任务和控制通货膨胀间摇摆，实际以刺激经济、防止衰退为主要任务，导致美元进一步偏软，泛滥的美元进一步向全球输出通货膨胀。但是凡事都有个度，现在美元终于展开了
反弹。
“美元升值的时候，美元就会回流美国本土，
新兴市场的资产类价格就会调整，经济也会调整。中产阶层尽可耐心等待，那个时候再出手，配置自己的资产，而不是每次都在通货膨胀中被剪羊毛……”一个手有余财的广东股民如是说。
这种普通的想象有着简单的逻辑，也许会被他的经济学教师邻居付诸一笑，也许他能阴差阳错抄到经济的大底。这个世界谁能说得清呢？首先说不清的，就是美元反弹能多久，能反转成强势美元吗？对此，市场的分歧就像万花筒一样好看。有的说美元在筑世纪大底，将成反转之势；有的说美元已到中期底部，怎么也要反弹一年半载；有的说，美元反弹就是昙花一现，没看到连续凌厉的升势前就会被遏止———事实上，判断美元会走强的人最多，分歧在于走多远。这个判断，则最为重要。
美元强劲归来 从7月30日到8月13日，美元兑
人民币中间价连续上升，
汇率走势图上可以看到，那条几近平滑向下倾斜的曲线突然间调头向上，出现了一个非常明显的“锯齿”。10个交易日美元兑人民币中间价从6.8351到6.8638，人民币累计跌幅达到433个基点，人民币也因此创出了自2005年7月人民币汇率改革以来最大的一波贬值行情。我们发现，期间人民币对美元出现贬值的同时，对非美货币却出现了加快升值。这显示，与其说是人民币在“贬值”，还不如说是美元反弹势头太强。
美元正在强势状态中。到8月15日本文发稿时，美元
指数已连涨11天，美元兑欧元周五创6个月来高点。过去两周，美元攻克多个重要指标，美元指数扭转3年颓势，并且是两年半来首度站上200日
移动平均线上方。仅本月美元兑欧元就已劲升逾5%，先前市场人士预料美国景气不振而买进欧元、澳元等货币及大宗商品，如今则反手抛出这些押注的部位。同是昨日午盘，美元兑日元涨0.5%至110.24，本周已抵达7个月高点，美元兑澳元同样创下7个月高点。
诸种迹象显示，全球
投资者中似乎有不少人转向做多美元，做多美元的时候真的到了吗？前瞻地看，短期内美元走势还有可能出现反复，如果没有新一轮的财政刺激计划，当市场关注美国经济疲软之时，美元将呈现弱势，但难以再回到之前的弱势。越来越多的
机构倾向认为，美元曲折迂回的中期反弹或反转之路已经拉开序幕，、
历史：经济衰退期美元从未反转 但如果从历史来印证美元的走势，似乎在美国经济未见坚挺迹象之前，美元难以长期坚挺。
长江证券 张凡指出，在经济长波周期的衰退期，美元从来没有出现过反转，只是其间出现两次反弹。在上一次长波的衰退期，布雷顿森林货币体系的瓦解，实际上就是经济增长达到衰退阶段之后，作为主导国的美国经济实力下降的一种反映。而在此之后，直到1990年，新一波繁荣来临之前，处于长波衰退期的1973年和1975年各有一次反弹；而在1980年后，曾经出现过一次长达5年的上升过程，但那时已经处于经济长波的回升期。
美元反转的局面要出现，有赖于经济面的改观。
中金公司哈继铭认为美元能否实现反转，需要观察的是三个方面，首先是美国巨额贸易逆差有所好转，经常账户赤字占GDP的比重下降并接近均衡水平，对美元形成支持；其次，美国经济能不能于2009年开始复苏；最后，美国会不会如外界预期的那样，在2009年开始加息周期，届时欧元区经济下滑，可能促使欧
央行进入减息周期，利率差异的反转也将促成美元反转。
现实：美元要走强 2008年6月末中国
外汇储备为1.8万亿美元，全球第一。扣除贸易顺差，今年以来合计每天新增的外汇储备额度12亿美元，假设这12亿美元全部来自外国投资者，那么就意味着中国央行每天都在用12亿美元的等值人民币和外国投资者兑换美元资产，外国投资者在这桩交易中充当了美元的空头，中国央行充当了美元的多头，中国央行处于一个极为不利的地位。
这是一个危险的游戏，一旦某一天世界各国抛售美元储备，形成美元“多杀多”，中国损失将更大。我们的路径大概有两条，一是实现汇率向合理
估值水平的大幅调整，对人民币持续升值的预期产生实质性打击，一是美元升值。
美元升值将全面展开吗？毕竟在美国经济未出现复苏迹象之前，看涨美元不是一件容易的事。不过美元有望实现战略性走强，这也符合美国自身利益。
让我们来替美国算算账：如果美元继续贬值，刺激石油和大宗商品价格反弹甚至出现新高，各国将再次面临严重的输入型通胀，最终陷入政治经济崩溃的边缘。美国出口在美元贬值下能获得一定增长，债务也能减少，但当世界多数国家被美元贬值“逼晕”后，世界需求将迅速下降，供给也将出现萎缩，美国经济也将因此元气大伤。相反，美元走强后，石油和大宗商品价格下降，将大大缓解各国通胀压力，欧元区和日本经济将出现回升，新兴经济体的出口也会增加，则美国和世界都将实现双赢。
即使不加息，美元也能走强———
宏源证券 认为，美元在走“世纪大底”，原因是全球衰退而美国生产率走强。宏源证券房四海的理由也很有说服力：一是美元走强不一定需要联邦利率走高驱动；二是
全球经济衰退，美国经济体比其他经济体更有弹性和韧性；三是劳动生产率提高将导致美国经济体未来走出衰退，这也是美元未来长期走强的关键因素。
房四海认为，在20世纪70年代以来爆发的6次美国经济衰退中，工人生产率（即每小时产出）平均仅增长0.8%；然而自2007年底以来，虽然经济疲软，2008年上半年美国生产率增长折合年率预计平均却达2.5%。生产率在不景气时依然强劲，抵御了
能源和商品的通胀压力，令美联储得以将利率保持在低位，帮助刺激经济。
从表面上来看，影响实际汇率波动的因素是两国的价格水平；实质上，两国实际汇率变动的内在基础是两国劳动生产率的变动。因此，房四海判断，在这波全球经济衰退中，美国将是矮个中的高个，美元相对其他经济体货币也必将走强。
关键：美国自己怎么想 在美元贬值、
油价上升的21世纪，美国是否还会、还能像上世纪70年代那样用强硬的货币政策狙击通胀，美元衰退浪潮过后，又将是谁在沙滩上裸泳？
2001年，随着
网络经济泡沫破灭和“9.11”事件的冲击，美联储开始大幅降息，致使美元不断贬值。去年以来，为了应对次债危机，美国再次持续降息，致使美元指数最低跌至70左右（8月15日已反弹至77）。正如世界经合组织《2008经济展望报告》所指出的，在经济增长乏力的情况下，美元贬值有助于增加美国出口，以此提振经济。2007年美国内需增长1.9%，远低于上一年的2.9%，但当年商品出口为美国经济增长贡献了0.5个百分点。因此，只要美元贬值所造成的通胀在美国人“可承受”的范围内，没有从根本上动摇美元世界第一货币的地位，美国为什么要轻易改变呢？问题还在于美国的负债型经济体系。在70年代石油危机期间，美联储尚能通过大幅提高利率遏制通胀，但30多年后的今天，信用和债务已成为美国消费经济的根基，美国还会这么干吗？
截至2008年第一季度，美国未偿还国债总额9.2万亿美元，总负债31.7万亿美元。2007年度美国财政总支出2287亿美元，政府净利息支出高达222亿美元，占财政总支出近10%。除官方债务规模外，民间企业债、房贷、
信用卡等债务负担对经济的潜在危害更为致命。美联储的大幅加息是政府和民间所难以承受的，而低利率、
高通胀则可以削减未来的债务偿还负担，美元的贬值削减了美国的对外负债，美元泛滥和美元贬值正是美国所愿意看到的，也是美联储难避免的政策选择。
6月，美国财长保尔森称，不排除与其他国家携手干预汇市，在外汇市场上买进美元。美国总统布什也为美元升值唱好。这被许多分析人士认为只是一种姿态，通过弱势美元政策向世界转嫁成本，目前依然符合美国利益，而如果美国政府真要托市，保尔森也不会告诉你。道理较简单：这种表态会激发市场的买盘，增大买进美元的成本。现在看来并不尽然，美国政府买进美元固然可能只是姿态，但这种姿态下美元进一步贬值的压力却已显见。
有一点我们必须清楚：美联储和美国总统是可以让美元走强的。美国政府对美元的供需几乎拥有绝对的控制权，利率政策直接影响美元的强弱。他们可能会像近年坚决降息一样坚决加息，这也是部分分析人士坚信美元会在2008年下半年或2009年出现反转的主要原因之一。
变局：中国会咋样 国际资本流动自2002年以来空前繁荣。美国在“网络泡沫”破裂以后，美联储大幅降息，其他国家也都采取了宽松的货币政策，全球流动性泛滥，新兴市场经济体2002年以来资本流入总量的规模增加了5倍。
从历史上的国际资本流动变化来看，美元汇率每次重大的变化，都对应着国际资本流动的大幅变化。美元的升值都对一些国家带来冲击，上世纪80年代的美元升值促发了拉美债务危机，90年代下的美元升值造成了东南亚和俄罗斯
金融危机。而80年代后期美元的贬值催生了日本资产泡沫，之后美元开始升值又使得日本的资本外流并经济长期衰退。
国际资本流动的方向可能发生逆转。CEIC
统计，去年四季度以来，除日本外的
亚洲主要市场的国外
机构投资者都出现了不同程度的资金流出现象，今年二季度这一现象加速。
新兴市场的资本流向哪里？美国。2007年中国是最大的净资本输出国，占全球净资本输出的比重为21%，因为中国的经常项目盈余规模最大。2007年最大的净资本输入国是美国，占据了全球净资本流入的近50%，主要是美国存在巨额的经常项目赤字，需要对外进行融资。
美国净资本流入的渠道主要是证券投资，新兴市场净资本流出的渠道主要是外汇储备。这个基本的过程是，新兴市场国家在贸易中积累了大量的外汇储备，这些外汇储备随后又回流到美国，主要购买了美国的债券，从而为美国的贸易逆差提供了融资。
这是被称为“斯蒂格利茨怪圈”的资本循环，新兴市场国家在以较高的成本从发达国家引进了过剩资本后，又以购买美国国债和股权投资等低收益形式把借来的资本倒流回去。新兴市场国家在这个过程中损失了大量的收益。
把时光倒回，再来看看1980年代末日本的情景。那时美国开始出现持续的经常项目赤字，而日本则赚取了大量的顺差，在这种情况下，日本既对外输出直接投资，同时美元外汇储备大量回流美国支撑美元汇率，在美国的要求下日元也出现持续升值。这些与目前的中国非常相似。
日本的结局后来大家都知道了。由于日元没有贬值，出口没有改善；同时对经济影响最大的是，在经历泡沫破裂，国际资本流出后，日本经济无法找到新的增长点，固定资产投资长期处于负增长的状态，拖累经济在上世纪90年代长期停滞。
与那时的日本比较，分析人士认为目前中国情况要好，主要原因在于经常项目顺差、FDI占比较高、资本管制、外汇储备充足、股市泡沫有限等有利条件。但这并不是说不会发生资本流出，只是还不至于对中国经济产生大的冲击。
在资本流出的弊端之外，美元升值客观上可以让中国的压力大为轻松，好处多多。
第一、美联储加息能减小中美之间利差，增加中国货币政策的操作空间；
第二、美元升值能释放
人民币升值压力，削弱通货膨胀风险；
第三、美国是中国第一大出口国，美元升值预期将使中国出口增长重新强劲，减轻中国正面临的经济增速下滑风险；
第四、据美国
财政部一份报告，中国持有美国证券高达9220亿美元，美元升值将导致中国外汇储备由缩水变为增值；
第五、虽然石油、
粮食价格上涨有基本面与投机的因素，但总体都是由弱美元引发，美元走势的逆转会造成国际大宗商品价格走势的逆转，大大削减中国企业的生产成本；
第六、美元走强本身预示美国经济可能出现复苏，美国需求回升带动全球对美出口和直接投资的增加，我国将
更多的享受原材料价格下降和美国需求增加的成果。
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