兴业银行 郭草敏 我国推出
人民币利率互换至今，已经经历２年多的时间，利率互换
市场不断成长壮大。但利率互换的发展并非一帆风顺，交易品种正经历着优胜劣汰。基于F
R007 的IRS几乎一直是主流品种，基于定存利率的IRS已经不见昔日风光，而基于Shibor的IRS正如雨后春笋般茁壮成长。是什么力量驱使利率互换各品种的成交量占比会这样变化？我们的分析显示主要有两大原因。
第一，基准利率的波动性。利率的波动性是推动利率互换发展的源动力。利率有波动，
机构才有利率风险管理和资产负债管理的需求，同时投机资金才有动力进行投机交易。利率的波动性分成两部分，一部分是利率实际的变化，另一部分是市场预期的变化，也就是IRS的波动。
首先，我们来看利率实际的变化。FR007作为7天回购利率的代表，受宏观政策和短期资金波动的双重影响，特别是受国内IPO冲击的影响更是明显，波动相当剧烈。07年至今FR007最小值为1.3633%，最大值10.0351%，最大波幅为8.9877%；08年至今FR007最小值2.01%，最大值5.16%，最大波幅为3.15%。
一年期定期存款利率作为国内
宏观调控的目标利率，主要受
宏观经济形势的影响，波动性较小。而且
中国经济数据的发布频率多为月度，因此市场预期波动的频率也较低。
基于Shibor的IRS主要以ShiborO/N和Shibor3M为主，Shibor1W占比很小。ShiborO/N本身波动性较强，但逊于FR007。07年至今ShiborO/N最小值为1.2809%，最大值8.5282%，最大波幅为7.2473%；08年至今ShiborO/N最小值1.8711%，最大值3.5199%，最大波幅为1.6488%。Shibor3M的宏观特性较为明显，微观特性相对较弱，波动性远小于ShiborO/N和FR007。07年至今Shibor3M最小值为2.8078%，最大值4.5068%，最大波幅为1.699%；08年至今Shibor3M最小值4.4058%，最大值4.5068%，最大波幅仅为0.101%。
再者，我们观察利率互换的波动性。我们不难发现，08年以来基于Depo的IRS波动非常小，而基于FR007的IRS波动与ShiborO/N相当，高于Shibor3M。可见，FR007与Shibor在这方面更具优势。我们以FR007为例，发现1年期利率互换的波动率与其成交量的相关系数为0.43，说明利率的波动性对其成交量有一定的解释力。
第二，与基准利率相关的资产量。与基准利率相关的资产量大小决定了机构出于利率风险管理和资产负债管理所产生的需求量。随着利率风险意识的加强，未来这部分需求将成为利率互换的主导型力量。
07年至今7天回购的日均成交量为650亿，加上一小部分浮息债，数量绝对不能小觑。相比之下，07年至今隔夜拆借的日均成交量为357亿，与隔夜拆借和7天回购相比，3M期限的真实拆借相对较少。随着
央行大力推行Shibor利率，与Shibor挂钩的票据转贴现、浮息债、
理财产品等层出不穷，这对未来Shibor的挂钩资产量壮大起到了至关重要的作用。
国内各期限的存款利率并非挂钩于一个关键利率，而是一条存款利率曲线。尽管多数时间曲线上各期限的变化是一致的，但也存在1年期存款利率与其他期限存款利率的调整幅度不一致的情况。因此固然存款资产巨大，但实际很难用一年期定期存款利率去锁定定期存款的利率风险，贷款也面临同样的问题。
其他影响因素包括利率互换合约的设置、市场发展需要等。利率互换合约的设置会对成交量产生明显的影响。如基于Depo的IRS的利率重置期限为1年，在流动性不是很好的情况下，做市机构面临着利率重置风险。简单地说，做市机构做了一笔利率互换交易，要反向对冲或是平仓需要等一年的时间，除非做非标准期限的交易。头寸风险的对冲问题，不利于该品种利率互换的发展。
作为市场发展的需要，未来Shibor利率相对于回购利率更有优势。回购利率是有债券质押的，不能反映主体的信用风险，而Shibor作为拆借利率，完整地反映了报价行的信用风险。在西方发达
债券市场上，我们发现：在
美元市场，反映主体信用的利率互换曲线是与国债收益率曲线，是同样重要的基准利率曲线；而在欧元市场，这条曲线更是市场上唯一的一条基准曲线。收益率曲线作为债券市场的核心，这对构架完善的市场定价体系尤为重要。
利率互换的发展，客观上需要浮动端利率具有一定的波动性和一定的相关资产量，这与当前央行推行的Shibor基准化建设相一致。当前Shibor3M的微观特性不强，不能很好反映市场资金面的波动，这影响了Shibor3M的波动性。Shibor的基准化建设会使Shibor3M的定价更合理，更好地反映微观特性。央行逐步推动挂钩Shibor资产的形成，作为Shibor基准化建设的一部分，这对推动利率互换的发展也至关重要。
基于
货币市场利率的利率互换在某种意义上连接了货币市场和债券市场，利率互换的发展有助于推动两个市场的协调发展。例如，ShiborO/N是货币市场利率，而基于ShiborO/N的利率互换曲线则可以看作是债券市场上的报价行信用等级的收益率曲线，这就形成了多层次的收益率曲线体系。
标签:宏观调控 宏观经济 货币市场 机构 理财 利率 美元 人民币 市场 央行 债券市场 中国
品种:(201001)R007 (601166)兴业银行
