⊙浙商证券研究所　

　　

　　一、保经济增长成当务之急

　　2003年至2007年，我国经济增速依次为：10.0％，10.1％，10.4％，11.6％和11.9％。从世界GDP数据来看，经济能持续保持五年以上的两位数高增长的国家是非常罕见的，这样的高增长很难长时间维持，必然会在出现峰值后逐步回落。国家统计局副局长许宪春曾明确表示：“中国经济可能已经进入调整周期，未来几年我国经济增长速度将呈现逐步回落态势”。从去年第四季度开始，GDP同比增速开始略微回落。今年回落趋势加快，上半年同比回落1.8个百分点，其中，一季度增长10.6%，环比回落0.7个百分点，同比回落1.1个百分点；二季度增长10.1%，环比回落0.5个百分点，同比回落2.5个百分点。

　　7月份，国家领导人密集调研江苏、浙江、上海、山东、广东等地。考察期间，温家宝在对经济的五点表态中，将保经济与控物价放在最前面。从年初表态“今年恐怕是中国经济最困难的一年”，到6月份“当前经济形势比预料的要好”的说法，再到7月份“避免出现大的起落”的最新判断，预示着宏观政策面可能有重要变化。宏观政策的重点可能由之前的“两防”转变为现在的“一保一控”，即由“防止经济增长由偏快转向过热，防止物价上涨转为全面通胀”，转变为“保持经济在较长时间内平稳较快发展，控制物价涨幅在经济社会发展可承受的范围之内”。基于一保一控的目标，从紧的货币政策、稳健的财政政策基调将不会改变，但是当局将会根据经济形势发展，对货币政策做出局部性的调整，对部分地区或者是行业信贷有所倾斜，而利率和汇率政策会比较审慎。

　　

　　二、大小非减持压力或有缓解

　　按7月8日收盘价计算，三季度限售股解禁市值3980.85亿元，是2008年全年解禁市值最小的季度，一、二、四季度解禁市值分别为9625.95亿元、4926.04亿元、5584.42亿元。虽然三季度大小非减持压力相对较小，但是各月分布不均，其中8月份解禁市值为全年峰值。

　　统计显示，7月份共有109只个股的大小非解禁，约67.53亿股，市值728.57亿元，是全年大小非减持压力比较小的月份。其中，西部矿业 、宁波银行 、南京银行 三只个股的解禁数量名列三甲，分别为12.5亿股、6.35亿股和5.31亿股；8月份共有142只个股解禁，约234亿股，市值2573.30亿元，是2008年全年解禁的峰值。仅宝钢股份 一家便解禁119亿股，市值1080.6亿元。经过该次解禁后，宝钢股份将从此进入全流通时代。此外8月份实现全流通的还有申能股份 、中化国际 ，中国嘉陵 、华发股份 等14只个股。其中申能股份、中化国际分别有14.95亿股、6.17亿股解禁；9月份共有78只个股解禁，约53.93亿股，市值678.98亿元。北京银行 解禁27.56亿股，合计市值387.70亿元。此外海南航空 、天音控股 、新湖中保解禁股数也较大。

　　综合来看，三季度解禁流通股以大非为主，而且比较集中于钢铁股，因此8月份虽然解禁市值为全年峰值，但实际上减持压力较小。近期大非锁仓承诺密集出台，截至7月4日，沪深两地上市公司大非自愿追加锁仓承诺的已达18家，大非的这一自律行为呈现加速迹象。按解禁时间看，2007年6月之前大部分公司已经完成股改，这意味着今年6月前大部分小非已经实际解禁，小非减持已告尾声。随着小非筹码的换手，目前市场结构出现了微妙变化，大非实际流通比例开始不断增加。大非虽然数量庞大，但是减持意愿相对较弱，特别是国资背景的大非，相当一部分事关国计民生，大幅减持的可能性较小。另外，在国资管理部门的监管下，这部分大非的可控性也较强。

　　

　　三、市场估值趋于合理

　　6月底，沪深300 指数的TTM市盈率为20.52倍，2008年预测市盈率为16.70倍。与国际市场相比，沪深300指数的TTM市盈率已接轨成熟市场代表指数之一的标普500指数，2008年预测市盈率甚至低于标普500指数。截至6月底，标普500TTM市盈率接近20倍，2008年预测市盈率为17.64倍。沪深300指数目前估值已经降至相当于2006年10-12月的估值水平。

　　上半年两市持续单边下跌，A股重心大幅下挫，A股加权平均股价于6月13日跌破10元大关，与去年4月份持平。以2007年10月16日为界，之前6个多月A股平均股价从10元左右被推高至逼近20元；之后8个月时间内，A股平均股价又跌回10元左右。短短一年多时间，A股上演了一出过山车表演。

　　估值趋于合理了，对市场支撑作用却不明显，而且市场日成交金额也不断萎靡。自去年5月份成交量达到顶峰后，A股日成交额呈震荡下滑态势。至6月份，A股日成交金额一度萎缩至只有六、七百亿元的水平，成交状况陷入低谷。地量频出之时，股指不断创出调整新低，千股跌停惨状不时显现，大盘日线十连阴、周线七连阴的极端走势都已铸成。从技术层面讲，A股已经具备了反弹条件。

　　

　　四、心理因素可能主导市场趋向

　　研究发现，全球范围内多个市场的平均情形显示，市场波动的60%-70%来自基本面（经济增长、公司盈利能力、公司治理等），其余的30%-40%来自市场心理。越是不发达的金融市场，由于投资者的不成熟，心理因素对市场的干扰作用就越大。

　　从A股市场投资者结构来看，个人投资者比例高达51％，明显高于成熟市场。而散户通常表现出更明显的非理性行为，具体包括：过度自信、过度反应、反应不足、损失厌恶、后见之明、后悔厌恶、自我归因、处置效应、自我控制等。在这些非理性内因支配下，投资者倾向于追涨杀跌、过度交易、频繁买卖、过早买入、过早卖出等非理性操作。同时A股市场基金投资者的投资思路也呈现短期化，追求市场热点、短期投机炒作势头明显。以2007年为例，219只积极投资偏股开放式基金的股票整体平均换手率为311.25%，封闭式基金的整体换手率为209.24%。大资金频繁进出加剧了市场波动，比如近期基金对中国联通 、中国石化 的操作。

　　考察投资者心理因素对股价变化不难发现，在牛市阶段，多数投资者对持乐观态度，会有意无意夸大市场的有利因素影响，而忽略一些潜在的不利因素；顶部阶段时，完全为乐观情绪所支配，买入价可能完全脱离上市公司的实际业绩；而在悲观阶段，对不利因素非常敏感，于是即便业绩优良的所谓镇仓之宝也难免遭遇恐慌抛售。正是因为心理因素的存在，往往导致市场调整过度，从而产生纠错性机会。

　　目前A股估值趋于合理，心理因素将成为影响A股市场的重要因素。由于三季度仍然面临国内外诸多不利因素，在心理因素主导下，市场非理性波动很难避免，但是价值投资者或许可以从中觅得高安全边际的投资机会。

　　

　　五、迎来纠错性质的反弹行情

　　经过上半年大跌48％的过度调整后，我们认为，7、8月份市场会迎来一个纠错性质的反弹行情。8月份将举办奥运盛事，借助奥运激情多头有望发动一波反攻，出于奥运维稳目的，或明或暗的托市措施都有可能出台。此外，上市公司半年报披露将延续至8月底，由于上市公司半年度业绩有望超出预期，受业绩浪催动，行情转暖几率增大。

　　不过我们对反弹高度仍持谨慎态度，因为三季度市场面临的不利因素仍然较多。国内经济增长快速下滑风险仍然存在；通货膨胀尚需秋粮收成的考验，此外通胀的成本推动与输入压力也将持续，加息预期始终困扰市场；而国际油价、美国次贷危机在第三季度都有可能继续冲击A股市场。

　　A股市场在接替越南成为今年全球最熊股市后，市场信心极度匮乏，对利空冲击的心理承受能力也非常弱。三季度仍然可能由于心理因素导致市场非理性调整，价值投资者或许可以从中觅得高安全边际的投资机会。我们预计，三季度上证综指的核心价值中枢为2700点到3000点，运行区间为2500点到3500点。

　　

　　六、资产配置建议

　　我们对第三季度股票资产的配置仍持谨慎态度，主要原因有：一、次贷危机仍在不断掀起冲击波，造成全球金融市场动荡。二、地缘政治不稳定，特别是伊朗核问题前景难料，原油价格可能继续冲高，从而对全球股市造成压力。三、宏观经济仍然存在快速下滑风险。四、通胀压力不减，货币紧缩基调不变，加息预期仍将伴随市场。五、房地产和银行这两个权重板块面临重大的不确定性，可能挑动市场脆弱的神经。六、第三季度上市公司盈利状况不容乐观。

　　综合对各行业估值、盈利能力、成长能力、景气度的分析，我们的三季度行业配置建议如下表。
浙商证券研究所第三季度行业配置表　　　　　　　　　
行业 流通市值(亿元)标配（％）配置行业流通市值(亿元)标配（％）配置

电气设备1176.96 1.88 超配航运业1827.99 2.92 标配

商业 1942.79 3.1 超配机械2695.17 4.3 标配

建筑业1314.42 2.1 超配传媒678.18 1.08 标配

软件 640.54 1.02 超配日用品159.2　 0.25 标配

化学原料药529.1　 0.85 超配化工2973.89 4.75 标配

建材 1139.76 1.82 超配贸易692.08 1.11 标配

证券 1682.21 2.69 低配铁路运输653.82 1.04 标配

汽车及配件1291.09 2.06 低配元器件704.03 1.12 标配

纺织服装1029.21 1.64 低配煤炭2674.38 4.27 标配

钢铁 2799.12 4.47 低配交通仓储285.11 0.46 标配

有色 2426.3 3.88 低配公路483.81 0.77 标配

民航业726.4　 1.16 低配园区开发515.75 0.82 标配

石油 793.49 1.27 低配造纸包装672.51 1.07 标配

石化 955.1　 1.53 低配农业1154.5 1.84 标配

化纤 404.85 0.65 低配综合1089.79 1.74 标配

房地产3576.99 5.71 低配化学药589.98 0.94 标配

通信 1508.37 2.41 标配中药956.93 1.53 标配

酒店旅游292.95 0.47 标配生物制品400.16 0.64 标配

电力 3009.82 4.81 标配医疗器械63.99　 0.1 标配

保险 2273.85 3.63 标配医药流通162.43 0.26 标配
家电 1213.21 1.94 标配银行9060.8 14.47标配
食品 2515.44 4.02 标配　　　　　　　　　　　　　　　　

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品种:(000300)沪深300 (000829)天音控股 (002142)宁波银行 (0386.HK)中国石化 (0762.HK)中国联通 (399300)沪深300 (600019)宝钢股份 (600028)中国石化 (600050)中国联通 (600221)海南航空 (600325)华发股份 (600500)中化国际 (600642)申能股份 (600877)中国嘉陵 (601009)南京银行 (601168)西部矿业 (601169)北京银行 (CHU)中国联通 (SNP)中国石化