中信泰富打造完整钢铁产业链

　　国泰君安（香港）研究部罗磊

　　

　　中信泰富（0267.HK ）日前正式宣布澳洲铁矿石项目开工，总计划投资约合340亿港元，并宣布购入17艘在建船舶以作未来铁矿石运输之用。公司正积极打造完整的铁矿石－运输－特种钢产业链，这将有利于提高长期业绩稳定性。在确立铁矿石－特种钢和地产作为核心主业后，公司未来将考虑继续分拆或出售非核心业务。我们调高公司12个月目标价至52港元，投资评级上调为“买入”。

　　澳洲铁矿石项目开工，总计划投资约340亿港元。公司于07年11月底宣布澳洲铁矿石项目1期工程正式开工。预计1期工程将于2009年部分建成，而于2011年1、2期工程将全部建成，此后预计每年能生产2760万吨铁矿石，项目将可持续开采至少25年。公司目前已拥有20亿吨磁铁矿的开采权，并拥有购买额外40亿吨磁铁矿开采权的期权。该项目未来生产的铁矿石将首先用于供应公司特种钢业务需要，剩余部分则将供应给国内钢铁企业。我们估计前者将占未来公司铁矿石总产量的30%-40%,而后者将超过60%，预计该项目将于2010年开始贡献盈利。

　　以总代价69.3亿港元购入17艘在建船舶。公司于07年12月宣布将购入17艘在建船舶，总代价约合69.3亿港元（包含在铁矿石项目340亿港元投资内）。17艘船舶均为干散货船，其中12艘为11.5万载重吨位，其余5艘为5.7万吨载重吨位，总运力将达166.5万吨，交船日期从2010年底到2012年底。公司表示，此次购买的船舶未来将主要用于从澳洲运输铁矿石到国内，据公司管理层初步测算，此次购买的在建船舶在未来投入营运后，将可满足公司80%铁矿石运输需要。我们预计未来国际干散货运输价格将持续高位振荡，波动较大，公司此次大笔投入，打造自己的远洋运力，将有利于稳定未来铁矿石业务的运输成本。

　　打造完整的铁矿石－特种钢产业链值得期待。目前，我国钢铁产量已占世界总产量的30%以上，居世界首位，而铁矿石自给率仅为45%-50%，且仍在下降。我们认为澳洲铁矿石项目对内可满足公司特种钢业务对铁矿石的需求，平滑其原料采购价格，而外销业务长期盈利能力也值得看好。此外，在达到规模运力后，公司将形成铁矿石－运输－特种钢的完整产业链条，长期业绩稳定性将提高，利于公司估值提升。

　　规模效应显现，特种钢业务盈利前景看好。公司07年上半年特种钢业务盈利大增，半年即为公司贡献15亿元经营利润。收购石家庄钢铁完成后，公司特种钢业务产能大幅增长44%至720万吨，在业内领导地位更加巩固。公司特种钢主要用于汽车零部件、工程机械和发电设备等行业，而一方面这些行业本身增长前景看好，另一方面国内相当部分特种钢原料尚需进口，汽车、机械及发电设备等行业产商都存在强烈的特种钢原料进口替代需求。综合分析，我们对公司特种钢业务发展前景继续保持乐观，预计07、08年经营利润分别可达27.5亿元和34.0亿元，同比增长42.5%和23.6%。

　　预计06-09年经常性每股收益年复合增长20.3%。07年公司先后分拆信息业务板块的中信1616（1883.HK）和分销业务板块的大昌行（1828.HK）于香港联交所主板上市，分别筹得资金21亿和10亿元，并分别增加07年一次性收益19亿元和20亿元。剔除一次性收益，我们预计公司07-09年经常性每股收益分别为港币1.93元、2.47元和2.88元，06-09年经常性每股收益复合增长率为20.3%。但同时我们认为公司商业地产未来逐年增值较为确定（估计物业重估对公司各年每股收益的增厚幅度在港币0.2元到0.5元之间），尽管我们的盈利预测中未计入此影响，但估值时应适当予以考虑。

　　铁矿石－特种钢和地产作为核心主业，未来将考虑继续分拆或出售非核心业务。公司表示未来发展的重点是铁矿石－特种钢业务和地产业务，而这些业务一方面长期盈利前景良好，另一方面需要巨额资金投入，我们分析公司未来将考虑继续分拆或出售非核心业务，以集中财务资源于核心主业。公司表示：对于航空业务板块，国泰航空 17.5%的股权短期不考虑出售，但长线仍可能出售，而近期将考虑出售航空货运业务；对于发电业务和东西区海底隧道，考虑到其能按年贡献良好现金流，将继续保留；对于信息和分销业务板块，中信1616和大昌行07年均已分拆上市，其他信息业务短期不考虑出售，但长线仍可能选择退出；至于其他少量医药业务，未来也将选择出售。我们欣赏公司集中精力发展主业的战略，并将持续关注公司业务重组进程。

　　调高公司NAV估值至56.6港元，调高目标价至52港元，投资评级上调为“买入”。我们将公司NAV估值由49.5港元提高至56.6港元，主要基于：一方面我们将NAV估值基数由07年改为08年；另一方面我们将澳洲铁矿石项目纳入估值，考虑其产生稳定盈利将是在2010年之后，我们暂用预计的08年账面值对其进行估值；我们对公司直接持有的香港上市公司股权采用市值法估值，而对间接持有的A股上市公司股权则在其市值基础上打折。我们调高公司12个月目标价至52.0港元，较我们的NAV估值折让8.1%，并分别相当于08和09年预测市盈率21.1倍和18.1倍。现价较我们的12个月目标价尚有29.4%的空间，我们上调公司投资评级为“买入”。

　　（报告日期：1月3日）

中信泰富 打造完整钢铁产业链

中信泰富打造完整钢铁产业链